並購優塾 新消費之白酒系列，名酒流通產業鏈跟蹤梳理筆記
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中國的酒類流通市場在萬億級別，但酒類流通企業眾多，市場格局極為分散，已備案登記的酒類批發零售企業超過220萬傢，龍頭企業市占率不足1%，反觀高度成熟的美國市場，前8傢酒類銷售商占據瞭大約8成市場份額。
那麼，國內的酒類流通渠道，有可能復制美國市場那樣的高集中度嗎？
名酒流通產業鏈各環節如下：
圖：名酒流通產業鏈
來源：並購優塾
上遊——酒類生產商，包括白酒、啤酒、葡萄酒、黃酒等。
圖：2021年高端白酒競爭格局
來源：西南證券
中遊——酒類流通商，包括批發商、連鎖銷售企業。批發商代表企業有北京糖酒、江蘇蘇糖、廣東粵強等，連鎖銷售代表企業有華致酒行、壹玖壹玖、名品世傢等。根據2022年數據，規模酒行銷售占比約1.3%，其中華致酒行、壹玖壹玖、酒仙網分別占比0.41%、0.34%、0.31%。
圖：2020年中國酒類流通公司市占率情況
來源：華經產業研究院、並購優塾
下遊——終端消費者。
從產業鏈上的參與者近期的增長情況來看：
華致酒行（北京市）——2022年，實現營業收入87.08億元，同比+16.73%；實現歸母凈利潤3.67億元，同比-45.77%。
壹玖壹玖（四川省成都市）——2021年上半年，實現營業收入23.45億元，同比-9.29%；實現歸母凈利潤717.1萬元，同比-89.25%。
從機構對產業鏈景氣度的預期情況來看：
圖：Wind機構一致預期增長和景氣度情況
來源：並購優塾
本報告，將更新到產業鏈地圖
（一）
酒類流通企業，包含各級經銷商、批發商、零售商等，包括采購、儲運、批發、零售、宣傳以及服務等與此有關的系列活動。
中國酒類流通行業的發展，大致經歷四個階段。
1）90 年代以前，受到嚴格管理，采取計劃訂貨、統購統銷的方式。
2）1990年至 2005 年，渠道逐漸呈現出市場化的特點，行業開始逐漸進入買方市場，一部分捉住時代機遇的經銷商逐漸發展起來。
3）2005年至 2012 年，零售終端的重要性日益凸顯，各廠商逐漸重視渠道建設，酒類銷售渠道逐漸扁平化。
4）2013 年以來：電商、小程序、外賣等新型流通渠道興起，營銷服務成為重點。
圖：中國酒類流通行業發展四階段
來源：中國銀河證券
在2003年，白酒行業因市場化而開啟“黃金十年”的發展時期，華致酒行也在2005年成立。
此時，酒類流通行業發展迅速，隨之而來的是市面上假酒橫行，華致酒行抓住這個市場痛點，以“保真”為根基，贏得瞭巨大發展。
此時，當時白酒成為政務、商務應酬中的重要一環，中高端白酒一片火熱，茅臺和五糧液的發展也如日中天。而華致酒行把握機會，與茅臺、五糧液等名酒緊密合作，精準承接瞭火熱的中高端市場。
2005年至2010年，華致酒行在全國開設瞭超過500傢門店，保真+名酒，是這一階段發展的核心。
2012年，限酒令將白酒行業帶入深度調整期，茅臺、五糧液等酒企的發展按下暫停鍵，華致酒行等流通企業也受到沖擊。
政務消費需求下滑，於是一眾酒企和經銷商，開始從政務消費，向商務、大眾消費發力。
為瞭更貼瞭商務與大眾消費人群，貴州茅臺等酒企開始多渠道佈局，在天貓、京東等眾多電商平臺開展合作，華致酒行等流通企業也開始試水多渠道釋放產品，逐漸形成瞭豐富的營銷網絡體系，此後逐步進入快速發展的新零售階段。
在此期間，壹玖壹玖、酒仙網、酒便利等O2O酒類垂直電商平臺也迅速崛起，推動瞭酒水線上銷售，根據《2023線上酒類消費趨勢報告》數據，2018～2022年線上酒類總體穩步增長，白酒成交額復合年均增長超50%，目前線上化率約10%。
（二）
首先，我們從收入體量和業務結構入手，對各傢有一個大致瞭解。
兩傢公司業務領域均為酒水流通，從2021年總收入體量來看，華致酒行（74.6億元）>壹玖壹玖（46.09億元）。
華致酒行——目前收入構成以白酒為主，其中白酒、葡萄酒、進口烈性酒、其他，分別占比89.89%、6.97%、1.72%、1.42%。
公司構建的渠道營銷網絡體系，包括華致連鎖門店、零售網點、KA賣場、團購、電商等。其中連鎖門店（華致酒行+華致名酒庫）2000餘傢，零售終端（零售網點+KA賣場）3萬餘傢。
圖：收入構成（單位：億元）
來源：並購優塾
壹玖壹玖——目前收入構成中，商品銷售、技術服務費、門店管理服務、數據推廣、其他，分別占比98.10%、1.13%、0.46%、0.18%、0.13%。
公司的模式是線上電商與線下門店相結合，銷售產品以白酒類為主（具體份額未披露）。其中線下門店分為直管店、直營店、加盟店三類。加盟店1361傢、直營店 752 傢、直管店24傢。
其中，直營店股權隸屬於公司，由公司經營並收取利得；直管店，股權隸屬於第三方並依據協議委托壹玖壹玖進行統一管理，公司收取門店管理服務費用；第三種為加盟店，由第三方投資並自主管理，壹玖壹玖提供品牌、供應鏈、系統和線上訂單服務，公司收取部分技術服務費。
而收入構成中的數據推廣費，包括公司向直營店、加盟店等收取的市場推廣費收入和廣告業務收入。
圖：收入構成（單位：億元）
來源：並購優塾
（三）
接下來，我們把近12個季度公告的凈利潤增速，以及近期的單季度利潤增長情況，做拆解：
圖：凈利潤增速（%）
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對增長態勢有所感知後，我們接著再將各傢公司的收入和利潤情況拆開，看新一季度數據。
華致酒行——2022年，實現營業收入87.08億元，同比+16.73%；實現歸母凈利潤3.67億元，同比-45.77%。
2022Q2~Q4, 歸母凈利潤同比下滑較為嚴重，主要是白酒毛利率短期波動較大所致，第四季度衛生事件反彈迅速，市場經營活動弱化，品鑒會作為高利潤的精品酒的重要銷售方式，在此期間舉辦受阻，從而拉低瞭毛利率。
圖：單季度凈利潤及同環比增速
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壹玖壹玖——2021年上半年，實現營業收入23.45億元，同比-9.29%；實現歸母凈利潤717.1萬元，同比-89.25%。
2022H1, 歸母凈利潤同比增長-89.25%，主要是受衛生事件影響，公司營業收入和毛利率均有較大幅度的下滑。
圖：單季度凈利潤及同環比增速
來源：並購優塾
（四）
再來看一下各傢現金流質量。
一、凈利潤現金含量
圖：現金質量
來源：並購優塾
華致酒行凈利潤現金含量波動較大，主要是經營活動現金流出較大所致，為確保2022、2023年春節旺季銷售，公司提前備貨，存貨和預付賬款增加，支付購買商品的現金增加較多。
壹玖壹玖凈利潤現金含量波動亦較大，主要是凈利潤以及經營活動現金流波動均較大。其中，凈利潤波動較大，主要受到經營模式調整、衛生事件等影響。如2019年公司調整個人直管店經營模式，產生回收成本，對營業利潤產生直接影響，2020年受衛生事件影響營收和毛利率下滑較多，而2021年又有所好轉。
壹玖壹玖經營活動現金流波動較大，主要是受采購活動影響，2020年采購存貨較多，現金流出較多，2021年采購較少。
二、經營活動現金流VS資本性支出
圖：經營活動現金流、資本性支出
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兩傢公司經營活動現金流均波動較大，面臨無法支付資本性支出的風險。
（五）
我們再來看利潤率、資本回報率，以及產業鏈價值分配情況：
一、毛利率
圖：綜合毛利率（%）
來源：並購優塾
從毛利率來看，2021年之前，華致酒行>壹玖壹玖，2022年上半年趨於接近。
華致酒行2022年毛利率開始下滑，主要是2022年受衛生事件影響，市場需求較弱，部分名酒銷售的毛利率下滑，同時，公司調整產品結構，名酒銷售占比提高，並且精品酒促銷力度也加大，毛利率也同比下降。
壹玖壹玖2021年毛利率上升較快，主要是做瞭門店優化，經營效益更高的直營店的營業收入，同比增長52%，而低毛利率的直管店當期退出較多，由39傢減少到24傢。
壹玖壹玖2022年上半年毛利率下滑，也是受衛生事件影響，市場需求較弱，部分名酒銷售的毛利率下滑。
二、凈利率
圖：凈利率（%）
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從凈利率來看，華致酒行>壹玖壹玖。
三、凈資產收益率
圖：杜邦分析
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從凈資產收益率來看，華致酒行>壹玖壹玖。
四、產業鏈對比
圖：產業鏈分析
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1）價值分配情況
產業鏈中，上遊白酒生產企業價值量高。
2）成長性
從成長性來看，中遊連鎖銷售企業預期增長較快，主要是酒水流通賽道，市場集中度低，當前正處於渠道向頭部集中的初期，預期企業發展空間較大。
（六）
行業景氣度怎麼樣？我們通過下面指標來看：
一、白酒、啤酒線上銷售額
根據蘿卜投研數據，3月份白酒線上銷售額同比創新高，三大電商（淘系、京東、拼多多）線上銷售總額同比上升62.66%至27.55億元，增速創近一年新高。
圖：白酒線上消費總額及同比增速
來源：蘿卜投研
根據蘿卜投研數據，3月份啤酒線上銷售額同比由正轉負，三大電商（淘系、京東、拼多多）線上銷售總額為2.74億元，同比上升2.28%。
圖：啤酒線上消費總額及同比增速
來源：蘿卜投研
二、中低檔、高檔白酒500ml平均價格
根據發改委發佈3月份36大中城市500ml白酒價格數據，其中高檔白酒平均價格為1271.59元/瓶，自2022年以來降低0.9%，同比增加2.65%；中低檔白酒均價格為180.52元/瓶，自2022年以來增加1.12%，同比降低0.53%。
圖：中低檔、高檔白酒500ml平均價格
來源：國傢發改委、並購優塾
三、白酒、啤酒產量
根據國傢統計局發佈的數據，2023年1-2月份白酒累計產量112.4萬千升，同比減少-11.22%；啤酒累計產量524.8萬千升，同比減少1.15%。
圖：2020年以來我國白酒、啤酒月累計產量
來源：統計局、並購優塾
（七）
圖：主要上市白酒企業 2017-2021 年噸價及增速
來源：國元證券研究所
根據Euromonitor數據，2021年中國酒類消費市場規模達2.2萬億元，2017-2021年 CAGR 為 2%。
2021年，白酒、啤酒、其他酒類市場規模占比分別為53.01%、31.61%、15.38%，白酒和啤酒合計占比80%以上，因此，中國酒類消費市場規模，采用公式:
中國酒類消費市場空間=白酒消費均價*白酒消費量+啤酒消費均價*啤酒消費量+其他酒消費市場規模
一、中國白酒消費均價、中國白酒消費量
中國白酒消費均價預測——增長率從2021年的12%遞減至2025年的9%，至2025年提升至412.9元，2021~2025年CAGR為10.49%。
中國白酒消費量預測——於2022恢復至疫前平均降幅水平，並於2025年減少至38.4億升，2021~2025年CAGR為-2%。
圖：中國白酒消費市場規模預測
來源：並購優塾
根據Euromonitor數據，中國白酒消費市場規模從2016年的8835億元增長到2021年的11527億元，2016-2021年CAGR為5.45%。
總體來看，中國白酒消費市場，呈現出明顯的“價增量減”的高端化趨勢。
拆開來看，中國白酒消費均價從2016年的155元/升，增加到2021年的277元/升，2016-2021年CAGR為12.31%。導致中國白酒消費均價逐年上升的主要驅動力，在於消費升級、品牌效應、稀缺性、政策調控。
接下來，對核心增長驅動力，以及關鍵競爭要素，我們在後文挨個來拆解：
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