对比青岛啤酒300多亿的盘子来说，此次收购，更像是在优化青岛啤酒淡季亏损的老大难问题。

喝不动的青岛啤酒，想啤黄“混喝”，在酒桌上屹立不倒。

日前，青岛啤酒发布公告称，拟以6.65亿元收购山东即墨黄酒厂有限公司（简称即墨黄酒）100%股权。

对于这场同处胶东半岛的“啤黄联姻”，青岛战略意图主要体现在两个维度：其一，积极拓展非啤酒业务跨产业布局，构建多元化产业生态，降低单一业务风险；其二，借助啤酒与黄酒季节“CP”的互补优势——啤酒消费集中于夏季，而黄酒的传统旺季为秋冬，有望提升全年销售稳定性。

青岛啤酒为何卖不动了？“啤黄联姻”又能否修成正果？

溢价超2倍收购即墨黄酒

“南绍兴，北即墨”，作为黄酒北宗代表，创立于1949年的即墨黄酒展现出“小而美”的发展韧性。京东即墨老酒官方旗舰店显示，其产品矩阵已从传统的三年、五年、十年陈酿，拓展至白酒、梅子酒及气泡黄酒等创新品类，显示出品牌年轻化的尝试。

截至2024年末，即墨黄酒总资产为9.08亿元，净资产为2.03亿元。青岛啤酒此番收购即墨黄酒作价6.65亿元，相较即墨黄酒的净资产溢价超过2倍，且未设置业绩补偿和对赌协议。

2024年，即墨黄酒实现主营业务收入1.66亿元，同比增长13.5%；实现净利润3047万元，同比增长38%。与头部企业古越龙山相比，即墨老酒规模尚处腰部，但其38%的利润增速远超古越龙山的9.5%和会稽山的12.3%，展现出较强的盈利成长性。

但对比青岛啤酒300多亿的盘子来说，此次收购，更像是在优化青岛啤酒淡季亏损的老大难问题。

查询青岛啤酒历年业绩可以看到，青岛啤酒淡季亏损的问题早已老生常谈。去年第四季度青岛啤酒单季亏损6.45亿元，这是自2013年以来已经连续亏损长达12年。

反观黄酒产品，四季度恰好是其消费旺季。以行业龙头古越龙山为例，公司去年四季度实现净利润7091万元，占全年净利润的34.49%。

有业内专家指出，黄酒与啤酒同属发酵酒类，但消费场景存在季节性差异，二者可形成淡旺季互补，优化销售节奏。具体从青岛啤酒收购即墨黄酒的案例来看，两者并不是强强联合，而是青岛啤酒为实现多元化布局采取的一种补充。

值得关注的是，资本市场对此次并购就显得谨慎。如建银国际发布研报称，维持青岛啤酒H股目标价55.6港元，维持“中性”评级。

“不太能理解”，一位不愿具名的投资人士坦言，“尽管就业务层面层面来看，最直接的结果是，青啤通过收购切入黄酒细分市场，扩大营收，即墨黄酒也能借助青啤的渠道，快速拉高市场渗透率；但落在实际操作上，无论是工艺、用户运营还是跨品类管理，其实还是有不小的挑战的。”

“收购势必需动用大量资金，若黄酒业务增长不如预期，很可能拖累青啤ROE表现和现金流表现”，该投资人士还补充道，“再来看估值，市场对于一家企业的估值逻辑，从来不是单纯的叠加，而是要看业务协同的效率，以及对企业扛周期能力的影响”。

青岛啤酒的“焦虑”

作为老牌头部啤酒品牌，青岛啤酒近年来陷入了“中年焦虑”。

一来，增长引擎熄火。财报显示，2024年，青岛啤酒实现营业收入321.38亿元，同比减少5.3%；净利润43.45亿元，同比增长1.81%；扣非净利润39.51亿元，同比增长6.19%。其中，公司净利润和扣非净利润增速均创下了自2017年以来的最低水平。

二来，高端化增速放缓。2024年青岛啤酒主品牌的中高端以上产品实现销量315.4万吨，同比下滑约2.66%，打破了此前连续增长的势头。

相比之下，竞争对手燕京啤酒的核心大单品U8销量增长31.4%，珠江啤酒的高端产品营收增速也达到13.97%。显然，青啤的高端化进程正遭遇阻力。

此外，海通国际研报层指出，青岛啤酒的“结构升级与降本增效”策略仍是利润核心支撑，但需关注消费分层对高端化进程的影响。公司推出的即时消费场景虽开辟新赛道，但冷链物流成本较普通配送高出约40%，叠加居民消费力下降风险，模式可持续性仍需时间验证。

三来，青岛啤酒的国际化同样不顺。2024年，其港澳及其他海外地区的收入仅为5.43亿元，同比骤降24.23%。

行业观察人士王泽分析，这一颓势源于百威、喜力等国际品牌的强势挤压、海外渠道管理薄弱，以及贸易政策与汇率波动等因素。

事实上，青岛啤酒的困境并非孤例。2024年，中国规模以上企业啤酒产量3521.3万吨，同比下降0.6%。从7家啤酒上市企业的年报来看，2024年，百威亚太、青岛啤酒、华润啤酒、重庆啤酒等4家公司啤酒销量出现同比下滑。

不过，酒类分析师、知趣营销总经理蔡学飞向酒周志分析道，除了全国性的消费不振，山东大本营市场的衰退是青岛啤酒发展的主要原因，这背后反映出山东本土市场被华润、燕京等竞争对手通过“区域深耕+大单品”策略蚕食，高端品牌价值被稀释，以及在年轻化营销创新方面存在严重的滞后性等问题。

战略定位专家、福建华策品牌定位咨询创始人詹军豪进一步强调：“酒类消费趋势正在发生结构性变化，年轻消费者群体的口味日益多元，果酒、预调酒等低度酒类迅速崛起，传统啤酒企业转型为‘综合酒饮公司’，才能适应新趋势。”

黄酒是门好生意吗？

青岛啤酒看中的黄酒生意，能否成为其第二增长曲线，还要打一个问号。

第一，从行业规模来看，黄酒本身盘子不大。

中国酒业协会数据显示，2023年全国规模以上白酒企业产量为692.71 万千升，销售收入达6626.45 亿元；啤酒企业产量 3568.7 万千升，销售收入为 1850.11 亿元；而黄酒企业产量仅为 33.7 万千升，销售收入为 126.89 亿元。

蔡学飞指出，黄酒行业地域性强（江浙沪占比超80%）、溢价低（毛利率普遍低于50%），青岛啤酒需解决即墨黄酒的全国化推广与教育难题。所以这一战略能否破局，需要考量整合能力与市场教育投入，效果需要后期观察。

再将目光聚焦到即墨黄酒本身，新华锦官网显示，即墨老酒为国家首批认定“中华老字号”，在山东省内市占率达九成以上。也意味着，其想在抢夺更多的市场，扩张难度极大。

王泽提到，在北方，黄酒的消费场景较为单一，多与中秋节、大闸蟹等绑定，或者以料酒的身份出现，除了绍兴黄酒外，山东、山西、河南、河北、陕西等中原地区，都有本土代表性的黄酒企业，如山西忻州的代州黄酒、河南安阳的双头黄酒等。

“从这些因素来看，即墨黄酒作为山东小区域的黄酒品牌，想要打破地域限制，在全国市场分得一杯羹，难度可想而知，其对青岛啤酒业绩的拉动作用也必然有限。”

第二，“啤+黄”组合下，资源的高效整合也是一大挑战。

建银国际指出，资本市场对此次收购持谨慎态度的原因中，就提到由于啤酒和黄酒针对不同的消费群体，产品定位和销售通路不同，缺乏协同效应。

啤酒与黄酒的市场逻辑并不相同，黄酒品牌的培育不仅需要持续的资金投入，更依赖于长期的文化积淀和消费习惯培养，詹军豪表示，在消费认知层面，黄酒具有养生、佐餐等属性，与啤酒即时饮用的消费场景截然不同，改变消费者固有认知、开展市场教育并非易事。

他补充道，“在黄酒市场，古越龙山等黄酒龙头企业已深耕市场多年，即墨黄酒想要在全国市场脱颖而出，必须形成独特的差异化优势。而啤酒与黄酒在管理模式、生产流程上的显著差异，也使得品牌、管理、渠道等方面的有效整合成为横亘在前的难题。”

面对行业疲弱态势，履新还不足半年的董事长姜宗祥，能否借助小而美的黄酒品牌，改变青岛啤酒的被动局面，只能让时间给出答案。