撰文 | 王鑫

曾经靠电商红利火遍全国的三只松鼠，这两年过得有点“憋屈”。

当线下零食量贩店如猛兽般疯狂蚕食市场时，三只松鼠想靠收购“抄近道”，结果却碰了一鼻子灰。曾经喊出 “万店计划” ，如今线下门店只剩零头，还要面对两个年销售额几百亿的 “巨无霸” 对手。如今市值较巅峰蒸发近七成，“三只松鼠”瘦身成“一只松鼠”。

更扎眼的是，在腹背受敌、门店大幅收缩的同时，董事长章燎原仍领着行业“天花板级”的薪酬，甚至比“中国量贩零食老大”万辰集团董事长高出近292万元。

能不能在港股顺利敲钟，成了它能不能翻盘的关键。

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万店宏图碎成“一地鸡毛”

6月16日，三只松鼠一纸公告宣告终止收购湖南爱零食，这场原本被视为“三分天下”的战略联姻彻底破裂。

更戏剧性的是，爱零食创始人唐光亮在视频号公开控诉，称“整个事件就是我们没有跪舔罢了”，并在公告发布前三天正式起诉三只松鼠，而三只松鼠转身就在五天后与另一家量贩品牌零食优选闪电牵手，折射出线下战略的摇摆不定。

这场闹剧背后，是中国零食江湖残酷的生存法则改写：三只松鼠的线下拼图，正被现实狠狠撕碎。

三只松鼠对爱零食的执着近乎孤注一掷。2024年10月，它豪掷3.6亿元启动三笔收购，其中对爱零食的预算高达2亿——这是其线下扩张的关键拼图。

三只松鼠创始人章燎源的算盘很清晰：爱零食遍布13省市的1800家门店（今年6月初已增至2000家），能瞬间补足三只松鼠线下渠道的致命短板。

截至2024年末，三只松鼠线下门店仅剩333家，较2021年的巅峰时期缩减了70%，2019年上市时提出的“万店计划”沦为泡影。

这也导致三只松鼠线上销售额占比仍高达69.73%，而中国休闲零食市场82.6%的份额盘踞线下。三只松鼠如同跛脚巨人。

更刺眼的是，2019-2024年累计砸了60亿元的广告平台服务及推广费，相当于每天烧掉270万元买流量，业绩却大起大落。直到2024年营收才实现近五年首次增长，创出新高至106亿元，但归母净利润4.08亿元，没有超过2021年峰值，这不是好信号。

越来越高的线上获客成本，倒逼三只松鼠必须押注线下。

然而，线下量贩零食三分天下没等到，等来的却是爱零食对薄公堂。

收购失败的核心是“钱谈不拢”。

据接近爱零食人士透露，双方对估值预期差距巨大。行业剧变下，爱零食2000家门店的规模在鸣鸣很忙（1.6万家）、万辰集团（超1.5万家）面前已显单薄，三只松鼠自身也缺“余粮”。

更深层的原因是，零食赛道已从“跑马圈地”转向“精耕细作”，规模崇拜让位于效能厮杀。

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转型之路难敌“线下拼多多”

安徽人章燎源创立的三只松鼠，曾靠坚果类零食在互联网上引爆潮流，于2019年A股上市，头顶“国民零食第一股”光环。

一直以来，三只松鼠并非不想搞线下，正如章燎源所说，“品牌从零到一，线上效率是最高的，但把品牌从一做到十，还是得到线下。”

然而，其转型之路步履蹒跚。

从OEM代工到自建工厂、从“高成本高品质”到“低成本高端性价比”的切换尚未跑通。一抬头却发现，线下的蛋糕早就被鸣鸣很忙和万辰集团这两个量贩零食狠角色盯上了，如今 “两超多强”的格局已经很难撼动。

先看后起之秀鸣鸣很忙，2024年门店零售额（GMV）555亿，营收393亿，最新门店超1.6万家，覆盖 28个省份，58%的店开在县城和乡镇。

再看半路转型杀出的万辰集团，2024年营收323亿，2025年一季度营收再翻倍至108亿，旗下好想来门店也超过1.5万家。

对比一下，三只松鼠2024年营收106亿，线下门店仅剩300多家，简直不是一个量级。

这俩对手为啥这么猛？它们走加盟扩张模式，靠规模压低成本，并缩减中间商环节，供应链效率高到吓人。依靠 “极致低价 + 海量门店”，薄利多销，硬折扣横扫全场，活脱脱零食界的 “线下拼多多”。

鸣鸣很忙的存货周转天数只有11天左右，三只松鼠却要78天，差了近7倍。人家单店SKU（商品种类）有1800多种，每月上新几百款，三只松鼠线下店哪有这能力。

更要命的是，这俩对手还在疯狂 “内卷”。

鸣鸣很忙推出 “赵一鸣省钱超市”，SKU从1000 多猛增到3000多，还加了鲜食、冷冻品。

万辰集团搞 “好想来全食优选”，卖现烤烘焙、生鲜水果，甚至引入山姆代购商品引流。

人家都在玩 “品质升级” 了，三只松鼠还在为线下门店数量发愁。

三只松鼠收购爱零食时，爱零食创始人唐光亮曾喊出 “三分天下” 的口号，可三只松鼠老板章燎源心里清楚：不是要和鸣鸣很忙、万辰抢市场，而是想整合那些快撑不下去的区域小品牌。

可问题是，现在腰部品牌日子都不好过，区域小店没供应链优势，价格没竞争力，加盟商都在往头部品牌跑，想整合也没啥好挑的了。

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港股上市成 “救命稻草”？

现在的三只松鼠，真是 “火烧眉毛” 了。对手都在加速上市，尤其量贩零食龙头鸣鸣很忙4月递了港股招股书，三只松鼠也于同月递交赴港上市申请书。

为啥急着去港股？一方面，港股融资环境相对宽松，融到钱可以干两件大事：

一是去海外拓展，比如在东南亚再造一个三只松鼠；

二是搞数字化升级，毕竟现在零食行业拼的就是供应链和效率，三只松鼠的数字化能力和鸣鸣很忙比差了一大截。

从招股书看，三只松鼠也知道自己的短板。鸣鸣很忙有235个技术人员，2024年技术开支 5330万；三只松鼠技术研发人员139个，2024年研发投入2839万，差了近一半。

不过，三只松鼠去港股也不是一帆风顺。证监会5月30日发了反馈意见，问了一堆问题，比如股东股份质押会不会影响控制权，有没有涉及外资限制领域，数据安全和用户信息保护做得怎么样。这些问题都得好好回答，不然上市进程可能被耽误。

行业剧变下，现在市场留给三只松鼠的时间不多了。

如果鸣鸣很忙先在港股站稳脚跟，凭借规模化和数字化优势，估值肯定比三只松鼠高，到时候投资人可能更愿意投鸣鸣很忙，三只松鼠想融资就难了。

值得玩味的是，近年三只松鼠高管团队年轻化、总薪酬连涨。其中，2020年至2024年，董事长章燎源薪酬分别为308.0万元、376.4万元、313.9万元、325.4万元、381.3万元，连续两年涨薪，连续五年超300万，行业最高。

对比之下，2024年，业内公司来伊份董事长施永雷年薪40.9万元、万辰集团董事长王健坤89.6万元，只及章燎源的一个零头。

外界质疑随之而来：三只松鼠活力或许充沛，但高薪是否与业绩增长真正匹配？若“烧钱换增长”模式难以为继，如此高薪，股东情何以堪？

其实高薪背后，章燎源面临的压力也不小——他将2025年定位为三只松鼠的“重生之年”。

但重生之路何在？答案，仍需时间残酷检验。

转自：深蓝财经