10月28日，溜溜梅母公司溜溜果园集团股份有限公司（下称“溜溜果园”）再次向港交所递交上市申请，这是其自2025年4月首度递表失效后的第二次尝试，也是公司继2019年撤回A股上市申请后的第三次IPO冲击。

此次递表更新的招股书显示，2025年上半年溜溜果园收入9.59亿元，同比增长25.03%；净利润1.06亿元，同比增长75.43%。业绩增长的背后，是公司与资本签订的对赌协议已进入最后两个月倒计时——若未能在2025年12月31日前完成合格上市，投资者有权要求公司赎回股份，赎回价包括投资本金叠加每年6%的单利。

01

对赌协议下三闯IPO

2025年4月16日，溜溜果园向港交所递交上市申请。招股书显示，溜溜果园成立于1999年，总部位于安徽芜湖，是一家以梅类零食为主营业务的食品企业，旗下主打品牌“溜溜梅”。

溜溜果园首次提交的港股上市申请在6个月内未通过聆讯，已于2025年10月16日自动失效。时隔仅12天，溜溜果园再次向港交所递交上市申请，这已是其2019年冲刺A股未果、以及本次港股首次递表失效后的第三次IPO尝试。

溜溜果园的上市之路始终与资本的对赌压力紧密相连。2015年，北京红杉以1.35亿元入股溜溜果园，并签订对赌协议，约定若公司未在2020年6月前提交上市申请，有权要求回购股份。

溜溜果园在随后的B轮、C轮及D轮融资中不断引入新投资者。招股书显示，多轮融资协议中均附有上市对赌条款，且期限不断迫近。

溜溜果园于2019年6月首次冲刺深交所创业板，但在当年12月因业绩下滑、营销成本上升而主动撤回申请。撤回A股申请后，北京红杉同意将回购期限延长至2023年12月。

2023年12月，溜溜果园与B轮投资者签订补充协议，将合格上市期限定于2025年12月30日。2024年12月，溜溜果园引入华安基金和兴农基金进行D轮融资时，再次签订对赌协议：若未能在2025年12月31日前完成合格上市，投资者有权要求公司及控股股东赎回股份，赎回价格为投资本金加上年息6%的单利。

这意味着，从2025年10月底二次递表算起，溜溜果园的上市窗口仅剩两个月左右，此次港交所冲刺IPO被业内视为在资本退出压力下的“最后一搏”。

02

营收增长的背后

招股书数据显示，溜溜果园近三年营收和净利润都保持了持续增长的态势，2025年上半年营收同比增长25%，净利润同比增长75.43%。

产品方面，核心产品梅干零食的收入占比持续下降，从2022年的68.9%降至2025年上半年的49%。

西梅与梅冻成为新增长引擎，2025年上半年收入占比分别为20.3%和29.5%。然而，根据弗若斯特沙利文数据，梅冻产品在2024年中国果冻市场份额仅占2.9%，且其平均售价持续走低，从2022年的每千克27.5元降至2024年的18.8元，降幅达31.6%。

渠道方面，零食专卖店与会员制超市正取代传统经销与电商，成为主力渠道。2025年上半年，零食专卖店收入占比达35.3%，首次超过经销渠道，成为第一大收入来源；超市及会员制商店贡献了25%的收入。

然而，与传统经销商“先款后货”不同，零食专卖店等新兴渠道通常要求30–60天的账期，导致公司贸易应收款项从2022年的7850万元增至2025年上半年的2.21亿元，周转天数升至37.4天，对现金流构成压力。

尽管营收规模扩大，溜溜果园的毛利率却呈下滑趋势。2022年至2025年上半年，公司整体毛利率从38.6%降至34.6%，其中梅干零食毛利率从39.6%降至32.9%，西梅产品从36.7%降至30.7%。

毛利率下降与原材料成本上升密切相关。2022年至2024年，原材料成本从4.89亿元上升至7.71亿元，占收入比重从41.7%升至47.7%，2025年上半年进一步升至49.1%。与此同时，公司为维持市场份额，持续进行促销与动态定价，进一步挤压利润空间。

03

广告开支增长近两成

溜溜果园长期以来依赖明星代言与高强度营销推动品牌曝光。2022年至2024年，销售及经销开支从2.83亿元上升至3.10亿元，其中广告开支从6666.4万元增至7902.2万元。

相比之下，研发开支在2024年仅为1894.8万元，较2023年的3361.2万元大幅下降，研发人员仅26人。

公司曾签约杨幂、肖战、时代少年团等明星团体，试图吸引Z世代消费者。然而，招股书中表示，高营销投入并未带来品牌护城河的显著提升，明星负面新闻或休闲食品健康争议可能对品牌形象造成损害。

截至2025年6月30日，溜溜果园录得流动负债净额1080万元，其速动比率仅为0.45，远低于1的安全线，意味着公司能够快速变现的资产不足以覆盖流动负债。在其流动资产中，截至2025年6月末存货达5.46亿元，占流动资产比例超过一半，进一步加剧了流动性风险。

根据弗若斯特沙利文的资料，溜溜果园2024年零售额在中国果类零食行业排名第一，市场份额为4.9%；同时，在中国梅产品行业的零售额排名第一，市场份额达7.0%。

尽管溜溜果园在果类零食细分领域市占率领先，但其整体规模仍远低于三只松鼠、良品铺子等综合类零食品牌。2024年，溜溜果园营收16.16亿元，而三只松鼠、良品铺子同期营收分别为106.22亿元、71.59亿元。

创始人杨帆表示“IPO不是企业的终极目标”，并将企业的生存法则比喻为“种树哲学”，而非追逐风口。但随着2025年12月31日这一上市对赌大限的临近，溜溜果园短期内不得不优先应对上市压力。

撰文 | 意欢