瀘州老窖研究報告：濃香名酒，國窖和特曲雙輪驅動
（報告出品方/作者：國信證券，陳青青、李依琳）
公司簡介：強品牌和強渠道共同成就高端名酒
品牌簡介：蟬聯五屆名酒稱號，被譽為濃香鼻祖，品牌積淀深厚
瀘州老窖是濃香白酒典型代表，蟬聯 5 屆名酒，被譽為濃香鼻祖，品牌價值頗高。四川省瀘州市是瀘州老窖的發源地，“酒以城名，城以酒興”，公司在這裡誕生並發展壯大。1994 年公司上市，是全國釀酒行業中率先實行股份制的企業，也是深交所第一傢白酒上市企業。瀘州老窖是濃香技藝的開創者、濃香標準的制定者和濃香品牌的塑造者，也是唯一蟬聯 5 屆全國評酒會國傢名酒稱號的濃香型白酒，被譽為“濃香鼻祖”。公司擁有始建於 1573 年、連續使用至今、原址原貌保護完整的 1573 國寶窖池群，百年以上老窖池數量占行業91.3%。多年來，公司聚焦“瀘州老窖”和“國窖”雙品牌運作，其中，國窖 1573 已成為中國三大高端白酒品牌之一。2022 年凱度 BrandZ 最具價值中國品牌 100 強中，公司是白酒行業中唯一雙品牌上榜的企業——旗下國窖1573品牌以86.15億美元的品牌價值位列白酒品牌第三名，瀘州老窖品牌以 44.28 億美元的品牌價值位列白酒品牌第四名。
品牌積淀深厚+精細化營銷助推公司用二十年的時間打造出國窖1573 高端名酒。在上世紀，公司憑借瀘州老窖特曲蟬聯 5 屆國傢名酒稱號，因戰略失誤，特曲的品牌高度滑落，發展落後於茅臺和五糧液。2001 年，公司推出新品牌國窖，國窖1573 源自明代萬歷年間（公元 1573 年）的釀酒窖池，深厚的品牌積淀構築瞭公司在高端白酒市場的競爭基石。同時，公司在營銷上加碼，通過精細化運作，助推國窖實現全國化，強大的渠道力拓寬瞭公司的護城河。經過20 年的發展，公司憑借國窖重回高端陣營。目前，國窖已成長為銷售規模近200 億元的高端大單品。
股權結構：國資背景，管理層穩定，股權激勵落地增強經營動力
公司由瀘州市國資委控股，股權結構穩定。瀘州老窖集團和瀘州興瀘集團分別是公司的第一和第二大股東，持股比例分別為 26%和25%，二者均為由瀘州市國資委控股的國有公司，並於 2015 年底簽署瞭一致行動協議。老窖集團是公司的控股股東，瀘州市國資委是公司的實際控制人。2020 年，瀘州市國資委將所持11.1193萬股“瀘州老窖”國有股（占瀘州市國資委所持瀘州老窖股份的10%，占瀘州老窖股份總數的 0.008%），以及所持的老窖集團 10%股權，所持老窖集團一致行動人興瀘集團 10%股權無償劃轉給四川省財政廳，由四川省財政廳代社保基金持有。股權劃轉完成後，控股股東和實際控制人未變。
2010 年業內率先完成股權激勵，2021 年再度推出，中長期激勵約束機制完善。2006 年公司首次啟動股權激勵，但因政策原因未能落地。2010 年公司再次啟動股權激勵，以 12.78 元的行權價格向董事長謝明等 11 位高管和132 名骨幹員工授予瞭 1344 萬股限制性股票（約占當時總股本的 0.96%），公司也由此成為白酒行業內第一傢實施股權激勵的企業。2021 年 9 月 27 日公司再度推出股權激勵，以92.71元的行權價格（公告日公司收盤價 205.04 元）向董事長劉淼等9 位高管和428名骨幹員工授予瞭 693 萬股限制性股票（約占當時總股本的0.47%），本次激勵計劃覆蓋面廣、力度大，股權激勵落定無疑充分調動瞭管理層積極性。2023年激勵計劃劍指高增長，為達成業績解鎖條件，我們判斷2021-2023 年公司業績復合增速或需達到 30%以上，彰顯瞭公司對未來穩健增長的信心。
業務結構：產品以中高檔酒為主，立足西南華北，拓展華東華南
銷售架構方面，股份公司負責白酒生產和銷售，生產主體為釀酒公司，銷售主體為股份公司全資控股的銷售公司，同時銷售公司體外還設立多個酒類營銷公司負責各個品牌的獨立運作（即品牌專營模式，後文中會詳細介紹）。
產品佈局方面，公司早在 2007 年提出瞭“雙品牌塑造、多品牌運作”的戰略，前者指高檔國窖 1573 系列和中檔瀘州老窖特曲系列，後者主要指中低檔品牌。2015年公司新管理層上任後，提出“三線、五大超級單品”的戰略，重點打造國窖1573、窖齡、特曲、頭曲、二曲，將資源向主力產品集中，產品定位更明晰。2018年公司確立“雙品牌、三品系、大單品”全價格帶覆蓋的品牌戰略，其中“雙品牌”即國窖 1573 和瀘州老窖，“三品系”即高中低檔，“大單品”包括國窖1573、特曲、窖齡、頭曲、二曲，以及近兩年推出的戰略新品瀘州老窖1952 和高光。
產品結構方面，公司以中高檔酒為主。中高檔酒收入占比自2014 年逐年提升至90%，收入 CAGR 達 43%，產品結構穩步提升。公司將產品劃分為高中低檔，2021年公司中高檔酒的收入從 2014 年的 15 億元提升至184 億元，收入復合增速達43%（銷量/噸價復合增速為 35%/6%），收入占比從 28%提升至89%。公司的毛利率和凈利率水平也跟隨提升，從 2014 年的 48%/18%提升至2021 年的86%/38%。中高檔酒拆分來看，2021 年高檔酒國窖系列的收入占比約65%-70%，中檔酒特曲的收入占比約 20%-25%，二者的收入增速均為 30%以上。2022 年國窖繼續穩健增長，收入增速約 20%+；特曲恢復性增長勢頭迅猛，收入增速約30%+。
區域佈局方面，立足西南和華北基地市場，揚長補短，持續推進東進南圖中崛起。公司將全國市場劃分為華北（含東北）、西南、華中、華東、華南幾個板塊，體量主要集中在華北和西南地區，這兩個市場是公司的“糧倉市場”，目前收入占比分別約 30%多和 30%左右；華東、華中和華南還有待進一步拓展，目前收入占比分別約 10%多、10%出頭、10%左右。2021 年公司在“十四五”規劃中提出瞭“2358區域發展戰略”，即以川渝、華北為兩大基地市場，中原、華東、華南為三大戰略市場，北京、上海、深圳、成都、武漢五個城市為高地市場，福建、安徽、江西、湖北、湖南、山西、陜西、甘肅八大省市為機會市場。
成長歷程回顧：歷史兩度起落，近年發展穩健
階段一（1988-1998）：名酒轉民酒降價沖量，但喪失高端地位
上世紀 90 年代之前，老窖憑借在評酒會中屢獲殊榮成為行業的領軍者，1988年利稅位居全國之首。老窖依托擁有明代萬歷年間（公元1573 年）的釀酒窖池，且老窖池數量占據行業濃香白酒的近 9 成，以瀘香定濃香，被譽為“濃香鼻祖”。1952 年，第一屆全國評酒會於北京舉辦，老窖一舉獲得“中國名酒”殊榮，並在此後成為唯一蟬聯歷屆“中國名酒”稱號的濃香型白酒品牌。在計劃經濟時代，老窖特曲是中央特供；在我國向市場經濟轉軌時，老窖也成為白酒行業的引領產品，以較高的價格向市場銷售。1988 年，老窖綜合利稅突破1 億元，年產量也超過川酒四朵金花（郎酒、劍南春、五糧液、全興）之和，是當之無愧的行業老大。
1988 年白酒市場價格放開後，老窖走上瞭與茅五劍迥異的“名酒轉民酒”之路，但直接告別瞭高端白酒陣營。改革開放前 10 年的計劃經濟年代，白酒的供應量遠低於市場需求。1988 年 7 月，國傢為瞭更好的過渡到市場經濟，國傢決定放開13大名酒和 13 大名煙的價格，把白酒的定價權和產銷量交給瞭市場，這也是新中國第一次放開中國商品價格，供不應求刺激下名酒價格暴漲。1989 年，白酒“國傢專賣”正式取消，白酒競爭完全交由市場。然而，1989 年隨著國傢實行緊縮銀根，“名酒不準上公務宴席”的政策出臺，白酒行業由大熱轉向驟冷，名酒價格應聲而落，行業開啟第一輪調整，酒企的市場策略在這時迎來分水嶺。茅臺、五糧液和劍南春等酒企選擇瞭逆勢提價走高端品牌路線，而老窖、汾酒和古井等酒企選擇瞭“名酒轉民酒”降價沖量的規模路線，白酒行業也在1990-1998 年迎來瞭產能大爆發的時代。 這一期間老窖不斷開發新品，1995 年依托規模優勢實現反超，營收在上市酒企中排名第一。繼各大酒企發展策略在 1989 年左右出現分化後，率先擴產沖量滿足市場短缺的酒企，最早收獲瞭戰略成果，奠定瞭品牌廣大的消費基礎。在當時，汾酒依靠清香型白酒生產工藝的優勢實現快速擴量，成為第一個銷售額破億元、利潤破千萬元的酒企，坐實瞭“汾老大”的位置。1989 年，老窖新廠長王明藻上任，在他的帶領下，老窖依靠降價和產品貼牌等方式迅速做大規模，陸續與經銷商聯合開發瞭 45 度特曲、瀘州春、百年老窖、陳釀等新品牌，雖助力公司短期沖高瞭利潤，但也埋下瞭品牌力稀釋的隱患。
老窖品牌力下滑的後果日益凸顯，雖 1992 年開始重視品牌和價格，但效果不佳。其實，老窖在 1992 年時已經體會到失落名酒地位之痛，在當時推出瞭售價1800元的“金爵士”酒試圖推進產品升級，但顯然用力過猛，引來中央媒體批評。之後數年，老窖堅持挺價，但收效並不明顯。1998 年，老窖的特曲價格從1988年的 75 元/瓶下滑至 54 元/瓶，公司歸母凈利潤同比下滑47%，行業利稅排名也滑落到第六；而彼時茅臺和五糧液的終端成交價已經站上300 元價格帶，高端白酒市場逐漸形成瞭“茅五劍”三足鼎立的格局。
階段二（1999-2014）：多品牌運作，推出國窖重回高端酒陣營
在 1998 年行業步入調整期和 2001 年白酒加征從量稅的沖擊下，公司推出新品牌“國窖 1573”並將其作為回歸高端陣營最重要的抓手。1997-1998 年因亞洲金融危機、“秦池標王事件”、“朔州假酒案”、白酒實施生產許可證制度以限制酒企擴大生產規模等一系列事件的影響，白酒市場陷入疲軟狀態，行業再度步入調整期，老窖的經營也步履維艱。1998 年老窖在新任集團總裁袁秀平的帶領下，企業經營機制開始轉換，並於 1999 年推出瞭高端品牌“國窖1573”以切入高端市場，拉升產品結構。公司的四口明代窖池於 1996 年被國傢確定為全國重點文物保護單位，國窖 1573 便脫胎於此，出廠價定為 268 元，超過茅臺的218 元和五糧液的 249 元。2001 年白酒行業加征從量稅，對中低端白酒影響甚大，老窖當年凈利潤也大幅下滑 47%。在稅收新政影響下，國窖的培育更是公司破局的重中之重。國窖上市之初，在推廣策略上有三點成功之處：1）以“高端商務第一用酒”的定位切入市場，並在早期采取從餐飲渠道逐步向商超和專賣店滲透的銷售方式，同時選擇西南和華北作為省外擴張的第一站，與茅五劍錯位競爭；2）強調其出自明朝萬歷年間（即公元 1573 年）的“國寶窖池”且基酒產能極限隻有3000噸，打造稀缺性；3）以“你能品味的歷史”，強調文化屬性。
2003-2012 年白酒行業“黃金十年”期間，老窖乘行業景氣向上東風，著力打造國窖 1573 的品牌形象，借機奪回瞭高端白酒市場的一席之地。經過多年培育，2005 年國窖開始起量；2006 年公司在業內率先引入經銷商持股，同年，國窖銷量達到 1448 噸，成為僅次於茅五的第三大高端大單品，在四川、北京、湖南、河北、山東等重點市場的氛圍初步形成，逐步從導入期邁進成長期。2008 年公司首創國窖封藏大典，並在封藏大典推出瞭第一款超高端個性化定制白酒——國窖1573·定制壹號，首開行業高端定制酒先河。2009 年柒泉模式助力國窖以較低成本進行區域擴張。2012 年國窖收入增長到 44 億元，2001-2012 年收入CAGR達28%。在以國窖引領高端化的同時，公司提出“雙品牌塑造、多品牌運作”的戰略保障業績穩增長，但也暗藏瞭產品冗餘的隱患。為兼顧品牌塑造和經營業績，1999年，公司定下瞭“以國窖樹形象，以特曲取利潤，以低檔產品搶市場”的產品策略。2007 年，公司提出瞭“雙品牌塑造、多品牌運作”的戰略。在這一階段，老窖金字塔型的品牌格局基本形成（國窖 1573 是塔尖，強調品牌的高度和美譽度；瀘州老窖是塔柱，強調支撐力；塔基是其它品牌，強調寬度、市場占有率），憑借其覆蓋高中低價格帶的全面的產品體系和匯量式的增長模式，實現瞭利潤的高增長。2012 年公司營收和利潤分別實現 116 和 44 億元，2001-2012 年收入和利潤CAGR分別為 25%/43%。
2009 年公司推出柒泉模式，深度綁定經銷商利益，助力公司初步完成全國化佈局。公司首創瞭經銷商持股的柒泉模式，“柒泉”寓意7 個省市銷售區像七股泉水一樣匯聚一起，各銷售片區成立柒泉公司。柒泉公司的股東為老窖片區的銷售團隊（與老窖公司解除合同）和區域核心經銷商，原片區的銷售總經理擔任柒泉公司總經理，核心經銷商任董事長。公司將銷售外包給柒泉公司，市場營銷推廣主要由柒泉公司執行。彼時行業處在黃金發展十年，各酒企都在跑馬圈地，老窖難以僅依靠自身品牌力做全國化。這一模式深度綁定瞭經銷商利益，讓公司能借助經銷商資源和力量快速地拓寬市場，初步完成全國佈局。2012 年，公司的前五大客戶中的四傢都是柒泉公司，合計收入達 46 億元，貢獻瞭公司41%的銷售收入；同年，公司在西南、華北、華中和其他地區分別實現營收34/35/20/24 億元，營收占比分別為 30%/31%/18%/21%。
2013 年白酒行業步入深度調整期，老窖出現逆勢漲價的重大戰略失誤，導致銷售崩盤業績腰斬。2012 年底三公消費禁令出臺，以政務消費場景為主的高端酒消費斷崖式下滑，白酒消費主力由政務消費逐步轉向商務與個人消費。然而，老窖對市場情況判斷失誤，2011 年 11 月將國窖的出廠價從619 元/瓶上調至889元/瓶，超過茅五，2013 年 8 月又再度上調至 999 元/瓶；但終端需求疲軟、渠道庫存積壓疊加柒泉模式弊端放大問題導致公司銷售和價格體系徹底崩盤，老窖的高檔酒和中檔酒收入分別從 2012 年的 44/31 億元滑落到 2014 年的9/6 億元，年均下滑55%/57%。2014 年，老窖被迫三度下調國窖出廠價，從999 元/瓶先後降到680元/瓶、580 元/瓶、560 元/瓶，極大的損害瞭品牌形象。柒泉模式弊端在行業調整期凸顯，2014 年公司開始轉向品牌專營模式，契合大單品戰略。柒泉模式放大瞭經銷商的杠桿效應，在行業景氣上行時，經銷商有動力打款囤貨，助推公司快速擴張；在行業景氣下滑時，經銷商信心動搖，拋貨行為會使得公司銷售快速下滑。因此在行業深度調整期，柒泉模式使得公司受損程度和調整難度顯著大於茅五。2014 年，公司推出品牌專營模式以替代柒泉模式，各品牌單獨成立專營公司，專營公司在各區域下設子公司。品牌專營模式同樣以股權關系綁定經銷商，但優勢在於其有助於解決柒泉模式下渠道層級多、終端控制力弱、產品發展失衡的問題，同時也將品牌運營、高管任命、人員安排、費用考核等方面的部分權利歸還瞭股份公司。品牌專營模式下，廠傢與經銷商共同做市場，契合瞭大單品戰略，也更適合推進渠道下沉，為公司重煥生機奠定瞭基礎。
階段三（2015-至今）：新管理層全面改革，享大眾消費升級和名酒集中化紅利
2015 年老窖新管理層臨危受命，“淼峰組合”帶領公司走上“重回前三”的高歌猛進之路。在業績大幅下行的背景下，公司急需扭轉局面。2015 年6 月董事長劉淼和總經理林鋒上任，二人均有豐富的一線營銷經驗，帶領公司開啟瞭全面的改革，重點圍繞品牌、產品、渠道、營銷等方面：1）品牌瘦身：公司明確實施大單品戰略，清掉中低端冗餘品牌，2018 年產品條碼刪減幅度超過90%，2018年底產品 SKU 由 2015 年初的 8700 個左右縮減到 400 個左右；2）產品聚焦：公司提出瞭“三線、五大超級單品”的產品策略，重點打造國窖1573、窖齡酒、特曲、頭曲和二曲這 5 大單品，將資源向主力產品和核心市場聚焦；3）渠道重塑：公司先後成立瞭特曲、國窖、窖齡三大品牌專營公司，分品牌獨立運作，這一模式既縮減瞭渠道層級，強化瞭終端掌控力，也契合公司的多品牌和大單品的運作戰略。4）營銷加碼：公司強化瞭對銷售前端的管理與支持，在品牌建設、渠道促銷、消費者培育等方面都加大瞭投入，如成立國窖薈、窖齡精英俱樂部，冠名贊助各類高端活動等。管理層的穩定、對市場的精準把控與高效的執行力助推公司重回增長快車道，2015 年公司利潤恢復正增長並在此後保持穩健增長，2015-2019年利潤CAGR 為 33%。
2016 年白酒行業復蘇，大眾消費升級趨勢確立，國窖成為公司增長核心驅動力。2016 年以來，伴隨大眾消費升級，高端酒和次高端酒價格帶不斷擴容。公司把握住消費升級機遇，2016 年起以國窖薈為載體打造終端聯盟體和消費者俱樂部，助推國窖強勢恢復；2017 年 3 月公司順勢將國窖提價至680 元，實現量價齊升。2017年底，公司成立“瀘州老窖品牌復興”小組，首次提出將特曲60 版作為瀘州老窖品牌復興戰略的旗幟產品。2018 年，公司明確“國窖1573”和“瀘州老窖”雙品牌運作，並提出在“十三五”末要奮力實現三個“百億”目標，即：國窖系列要“超百億”，特曲、窖齡、頭曲、二曲等中端和大眾產品要“破百億”，養生酒板塊和創新酒類板塊要“沖百億”。經過一系列調整後，公司步入快速增長階段，2017 年公司重回營收百億陣營；2019 年公司營收 158 億創歷史新高，國窖單品終端銷售規模破百億且報表收入占比超過 50%；2015-2019 年公司收入年復合增速23%，歸母凈利潤年復合增速 33%，其中國窖 1573 收入年復合增速達54%。
2020 年疫情沖擊下，行業集中度提升和消費升級趨勢不改，公司享受名酒集中化的紅利。近年，公司堅持雙品牌戰略，國窖品牌引領高端化，瀘州老窖品牌繼續全面復興。國窖快速成長時，特曲窖齡梳理價盤；國窖步入成長期後，特曲接替放量。高端和次高端雙品牌量價齊升，產品結構升級+費用率下行推動公司凈利率不斷提升。2020 年以來，中高端酒收入貢獻穩定在85%以上。2021 年中高端酒收入占比升至 89%，相比 2014 年提升瞭 61pcts。產品結構的改善帶來瞭毛利率改善，2021 年中高端酒毛利率從 2014 年的 74%提升 17pcts 至90%，其中高端酒的毛利率預計超 93%，中高端酒對於整個公司貢獻的毛利呈現穩步上升的態勢。2019-2021 年公司收入年復合增速 14%，歸母凈利潤年復合增速31%。2021年，公司表示已經全面完成由守轉攻的切換，未來將保持“在良性發展的基礎上能跑多快跑多快”。
競爭優勢分析：渠道進化撬動品牌價值提升
管理層經驗豐富且穩定，股權激勵強化團隊經營動力
公司目前銷售管理團隊中有多位具有國窖 1573 營銷一線管理經驗的少壯派。2015年 7 月上任的股份公司董事長劉淼、總經理林鋒先生均為營銷系統出身，淼峰組合是業內公認的優秀團隊，對行業大勢把控精準，帶領公司從深度調整期重回發展快車道。2021 年 6 月，公司讓三位“85 後”少壯派擔綱銷售板塊負責人，張彪當選老窖銷售公司總經理（曾任國窖酒類銷售公司總經理，在推動國窖銷售體系改革、市場“東進南圖”佈局和重點城市“會戰”等方面取得瞭成績），董虎傑當選老窖銷售公司常務副總經理（曾任國窖酒類銷售公司西南大區總經理），張良升任國窖酒類銷售公司總經理。
大范圍股權激勵綁定核心員工利益，內生管理勢能有望進一步釋放。2021年，公司再度推出股權激勵，激勵對象包括公司董事、高級管理人員、中層管理人員、核心骨幹人員等合計 500 名左右的人員，首次授予價格為92.71 元/股。千元價格帶雖品牌力最重要，但管理層能力和積極性亦對市場份額有重要影響。公司淼峰組合是業內公認的優秀團隊，本次激勵計劃覆蓋面廣、力度大，長效激勵機制的完善無疑將充分調動管理層積極性，中長期看有望將公司發展引領到新高度。
渠道模式快速迭代，精細化營銷補強品牌力
渠道模式順應行業大勢和發展需要多次變革，模式的因地制宜+可復制性保障全國化快速鋪開。自 1988 年公司采用民酒戰略導致告別高端白酒陣營後，公司的品牌力一直難以追趕上頭部的茅五，且國窖作為 2001 年新推出的品牌，根基和積淀也相對較淺。對於公司而言，以渠道力補強品牌力，不斷進行渠道變革找到更契合自己的模式，是最優策略。公司的營銷模式在名酒企中迭代最多最快，核心是“嚴控份額、精準營銷、控盤分利、共創共贏”，廠商一體，不斷更好地觸達消費者，進行更好的消費者教育，長期持續的提升品牌張力。回顧來看，公司的渠道模式大概劃分成三個階段。
階段 1（2006-2009 年）：業內率先引入經銷商持股，成為柒泉模式雛形。2006 年公司嘗試混改，啟動非公開定增，優先面向公司經銷商，定增對象包括華北、華東、華南等地的 8 個經銷商，在業內首創經銷商持股，實現瞭經銷商和公司的利益捆綁，穩固瞭已有的經銷商渠道，並激發瞭渠道積極性。
階段 2（2009-2014 年）：業內首創柒泉模式，依靠大商快速鋪開全國化。2009 年公司成立瞭重慶、四川、華北、華中、老酒坊獨立品牌、福建經銷聯盟等 6 個柒泉公司，在各地推行柒泉模式。2012 年底三公消費限令出臺之前，政務消費主導白酒消費，黨政軍群體的意見領袖是需要觸達的核心客戶。在這一階段，行業正值黃金十年，公司處在跑馬圈地搶需求增量的發展階段，采用柒泉模式，既可以借助大商的團購資源與核心意見領袖建立緊密聯系，也能以較低的成本快速開拓市場，將產品鋪向全國。誠然，大商模式下，渠道管理相對粗糙，費用投入難以直接面向消費者，消費者培育也並不精細。
階段 3（2014 年-至今）：轉向品牌專營模式，助力多品牌和大單品戰略。三公消費限制出臺後，白酒行業逐步進入存量競爭時代，白酒消費的主導也逐步轉向大眾消費，核心消費群體的范圍比上一階段更廣，企業需要更扁平、更精細化的渠道運作來觸達更多有效的核心客戶。這一階段，公司不能僅依靠經銷商的力量，也需要投入更多的資源直接觸及終端，並進行消費者培育。與此同時，國窖作為公司主推的高端品牌，經歷瞭十餘年的推廣，全國各地基本鋪開，但需要更深層次的消費者心智占領，這也需要公司從更高維度的品宣層面進行直接的投入。
在品牌專營模式之下，公司因地制宜綜合采用多種營銷打法，久泰模式、廠商“1+1”、經銷商主導等模式並存，以更好的推進渠道扁平化，強化終端掌控力。不同模式有不同的適用背景，如在經銷商實力相對較弱的區域（如早期的河北），或者難以招商的區域（如早期的華東、華南部分市場），可以采用廠商“1+1”模式和子公司模式，核心都是需要公司業務人員對渠道進行直投幫助經銷商打開市場局面。國窖薈分為終端國窖薈和消費者國窖薈。終端國窖薈是久泰模式的前身，核心是聯合終端成立平臺，統一價格和利潤，同時平臺會有一些模糊返利。2019年起，久泰模式從成都陸續推廣至華北等市場。
成立國窖薈、時光薈、群英匯等俱樂部進行消費者圈層培育，從主抓渠道運作逐步轉向以消費者運作為主。近些年，公司不斷創新消費者培育手段，提升消費者的體驗，增強消費者粘性。公司大力推動國窖薈、時光薈、群英薈等消費者VIP俱樂部建設，其中國窖薈是面向國窖 1573 的消費人群，時光薈和群英匯，分別面向特曲 60 版消費人群和特曲消費人群。
渠道驅動逐漸轉向品牌驅動，品牌力提升保證量價正循環
品牌力是產品價格提升、實現量價正循環的基礎。2013 年的時候公司錯判形勢逆勢提價，沒有實際需求支撐，提價失敗。近幾年，公司渠道的扁平化和精細化變革，有效推動瞭品牌起勢，提價相對順利，反映背後有真實需求支撐。2021年，公司全面完成由“渠道推動”向“消費驅動”的模式升級。國窖進入品牌勢能釋放的平穩成長期，支撐基本盤；特曲調整見效重回快速增長期，帶動增長提速。高檔酒國窖積極開展“百城融合”計劃，持續推進“東進、南圖、中崛起”，基本盤不斷夯實（高度國窖量價把控平衡推進深度全國化，低度國窖在華北等主銷區快速增長貢獻增量）。中檔酒特曲經過幾年的調整，2021年下半年開始明顯放量，帶動整體增長提速。中長期看，高端和次高端價格帶仍有擴容空間，看好國窖和特曲跟隨行業穩定成長。未來國窖和特曲雙輪驅動有望支撐公司業績穩增長。
產品視角看成長：國窖深度全國化，特曲勢能提升穩步放量
多品牌協同發展，國窖穩健發展帶動產品和營收結構持續優化
公司堅持“雙品牌、三品系、大單品”全價格帶覆蓋的品牌戰略，搭建起“塔尖、塔柱、塔基”的產品結構。公司的產品結構是塔形結構，其中塔尖是國窖1573，強調品牌的高度和美譽度；塔柱是瀘州老窖，強調支撐力，以特曲和窖齡主攻商務與宴會市場，後推出戰略新品 1952 加碼高價位次高端賽道；塔基是其他品牌，強調寬度和市場占有率，以頭曲和二曲覆蓋大眾市場，後推出新品高光和黑蓋二曲佈局高線光瓶市場。
成長看點 1：高度國窖深度全國化，低度國窖華北等地快速放量
高度國窖憑借深度全國化持續增長，低度國窖在華北華東等地不斷拓展貢獻增量
國窖 2022 年銷售規模有望達 200 億元，在高基數下已進入增速換擋期。國窖是公司高端化和全國化最重要的抓手和利器，現已初步完成全國化佈局。2006年國窖銷量達到瞭 1448 噸，一舉成為僅次於茅五的第三大高端大單品。2018年，公司對國窖提出瞭三年發展規劃：2018 年，國窖 1573 銷售要超過100 億元；2020年銷售超過 200 億元；在銷量上，國窖 1573 未來要達到2 萬噸以上。2019年國窖終端銷售規模破百億，2020 年國窖報表營收破百億，夯實瞭高端第三大單品的位置，“十三五”期間（2015-2020 年）國窖銷售額增長超過6 倍，年復合增速達 47%。國窖在 2020 年正式完成全國化。之後，公司提出瞭國窖十四五規劃，2022年國窖銷售規模要突破 200 億元，2025 年要突破 300 億元（內部目標400億元）。2021 年國窖銷售規模接近 180 億元，2022 年國窖銷售額接近200 億元，近兩年國窖銷售增速保持在 20%以上。在高基數的背景下，國窖已開始步入增速換擋期。
國窖在千元價格帶仍有較大成長潛力。國窖 1573 經典裝是公司最主要最核心的千元價格帶大單品，具體包括高度國窖和低度國窖。在國窖1573 經典裝之上，公司推出瞭中國品味，定位為超高端戰略單品，對標飛天茅臺，主做高端圈層營銷，以持續拉升品牌站位，引領消費者對國窖品牌高度的認知。當下，高度國窖和低度國窖協同發展，前者引領支撐品牌高度，後者助力提升品牌勢能，二者在不同的競爭維度共同助推國窖穩增長。目前低度國窖銷量已超過高度國窖，收入仍是高度國窖更多。
成長抓手 1——高度國窖：深度全國化行在路上，高端品牌地位穩固，有望持續穩健增長。千元價位的產品是公司品牌決勝的關鍵，拉升品牌價值、強化消費者的品牌認知始終是公司的重中之重。目前國窖系列中，雖低度國窖近幾年展現出較快的增長態勢，但高度國窖仍是公司的戰略重心，量價在兼顧品牌定位和市場接受度的基礎上把控成熟，價格仍采取緊跟競品的跟隨策略。
成長抓手 2——低度國窖：充分受益 600 元價位擴容紅利和泛全國化趨勢，在華北等主銷市場和華東等機會市場搶抓份額，不斷貢獻增量。近兩年國窖顯著受益低度化趨勢，低度國窖不僅在華北傳統的低度主銷區保持快速增長態勢，還在上海、蘇南等市場快速起量。公司在華北等市場，憑借低度國窖與五糧液形成錯位競爭，低度國窖在華北市場勢頭強勁，已是同價位帶最強勢的單品，當下國窖在華北市場的整體體量已與五糧液基本相當。低度國窖相較於低度五糧液，有幾大競爭優勢：1）低度國窖利潤更高，渠道推力更強；2）低度國窖市場基礎更強，渠道運作更加精細；3）低度國窖的定價權更強，公司在北京、天津、承德等地，采用直營模式，直控終端，對價格把控能力更強；4）五糧液在華北市場的戰略重心是高度普五，對低度五糧液的投入相對較少。當下公司對低度國窖的戰略定位是順應低度化趨勢，在有機會的市場進行拓展（除華北主銷低度的區域之外，上海、西安、蘇南等地低度國窖銷量占比有所提升，有些之前完全不賣低度的市場，現在銷售額可達幾千萬），高低度國窖之間，要保證力量和資源良性的分佈。
成長抓手 3——老窖 1952：推出戰略新品瀘州老窖1952 積極佈局600~800元價格帶，與低度國窖一同加碼次高端市場。2021 年 10 月公司推出次高端戰略新品瀘州老窖 1952（52 度 500ml），建議零售價 899 元，一方面意在補充佈局600-800元價格帶，完善產品矩陣，與低度老窖共同加碼次高端市場；另一方面也是瀘州老窖品牌復興的重要一環，希望借此產品拉升瀘州老窖品牌的形象。新品名稱寓意致敬 1952 年瀘州老窖在全國第一屆評酒會上奪得“四大名酒”稱號，被譽為濃香酒的典型代表、酒中泰鬥；老窖 1952 采用 5 年洞藏的基酒，並選用儲存期70年以上的老酒進行調味，產品品質極高。目前老窖1952 暫且由國窖團隊參照國窖1573 的運作思路進行孵化，重在品牌塑造，不急於追求份額，公司選取瞭32個市場投放，市場導入過程較為順利。受益於次高端酒擴容，老窖1952 有望貢獻增量，為公司提供新的增長點。
成長看點 2：中檔特曲穩步放量，推出老窖1952 主攻高線次高端
老字號特曲站穩 300 元以上價位並穩步放量，特曲60 版精耕川渝同時拓展全國
特曲和窖齡主打精英商務用酒，近幾年資源重點傾斜於特曲，目前特曲在川渝和華北勢能較強，窖齡在西南和華東與特曲錯位發展。2011 年公司推出瞭百年瀘州老窖窖齡酒，首創“窖齡酒”的概念，定位精英商務消費群體。窖齡最初的定位介於國窖和特曲之間，因窖齡和特曲價位存在重疊的問題，2017 年起公司將資源重點傾斜至特曲，同時在產品佈局上，重點發展窖齡60 年、90 年，與特曲拉開價格空間；在區域佈局上，對窖齡酒和特曲實行區域錯位發展，根據消費者基礎構建各自強勢區域市場。近幾年，特曲在四川、河北、安徽等市場的增量明顯，在華東和西北等新興市場的消費氛圍也漸起。特曲目前在四川、河北、山東市場的銷售占比超過 70%，在華東等其他市場還有很大成長空間。2018 年，特曲銷售額突破 50 億元。2021-2022 年，特曲收入增速均在30%以上。
老字號特曲提價成功站穩 300 元以上價格帶，2021 年下半年開始重回放量增長快車道。老字號特曲承載著瀘州老窖品牌復興的重任。2019 年7 月，公司推出老字號特曲第十代產品，在品質、防偽、體驗方面進行瞭全新升級，零售價為328元/瓶。在公司持續的培育下，第十代特曲終端價格不斷提升，目前已經站上300元價位帶，成功步入次高端領域，在同價位帶中品牌優勢和性價比優勢極為凸顯。2021 年起，老字號特曲隨著挺價成功，增長開始提速，2021 年老字號特曲是公司增長最快的產品之一。2022 年老字號特曲團購發展成績較好，目前團購占比很高，公司未來計劃老特曲的高低度產品的價位都要站上300 元，持續夯實在300元以上價格帶的地位。
特曲 60 版品牌勢能漸升，是瀘州老窖品牌復興戰略的旗幟產品。特曲60 版於2014年 5 月上市，復刻自上個世紀 60 年代風靡全國的“工農牌”特曲，定位高端白酒市場，采用團購模式和“限量配額供應”銷售模式，堅持圈層營銷。隨著品牌力的不斷增強，特曲 60 版在公司品牌矩陣中的地位也不斷提升。2017 年底，公司成立“瀘州老窖品牌復興”小組，首次提出將特曲60 版作為瀘州老窖品牌復興戰略的旗幟產品，並將其定位為全國化產品。2018 年，特曲60 版開啟全國化佈局，逐漸從川渝走向全國，實現年銷售額 7.5 億，2014-2018 年CAGR 超過50%，成功打造瞭成都和瀘州兩個億級市場、1 個 3000 萬級市場、8 個1000 萬級市場，在部分區域 400-600 元的價位段成為強勢品牌。2019 年，特曲60 版繼續推進規模擴張和形象提升，並制定瞭三年發展規劃：到 2021 年要打造成20 億大單品，成為500 元價格段中國高端白酒的團購標桿產品。
60 版特曲在川渝逐漸走向流通產品，瀘州/成都/重慶三地試點全渠道效果良好。特曲 60 版自推出以來主攻政商務團購市場，因產品品質和口碑較好，在川渝地區的品牌認知度和消費者接受度不斷提升，也開始逐步向流通渠道拓展。2022年特曲 60 版在在成都、重慶、瀘州三地試點采用瞭全渠道推廣模式，推進較為順利，未來將在整個川渝地區試點全渠道。目前特曲 60 版正從川渝走向全國，在華東和華北等地做團購推廣；2022 年在江浙和華北部分省區已出現特曲60 版銷售額破億元的市場，尤其在環太湖區域口碑和銷售勢頭良好，需求在不斷擴大。2022年10 月，公司推出瞭專為宴席市場定制的特曲 60 版宴席裝(紅60)，外形添加瞭中國傳統喜慶元素，定價 688 元/瓶，目前主要在特曲60 版常規裝銷售氛圍較好的川渝等區域推廣。近些年特曲 60 版銷售穩步增長，2018 年銷售額超過7億元，2019 年破 10 億元；2021 年達到 16 億元；2022 年1-8 月，特曲60 版的銷售額已突破 20 億元。
成長看點 3：低檔酒推進結構優化，高光和黑蓋佈局大光瓶市場
公司推出高光、黑蓋佈局高線光瓶，緊抓大眾消費，培育年輕消費群體。公司的低檔酒由大成濃香公司運作，近幾年低檔酒不斷進行產品結構梳理，老二曲已逐步退出市場。十四五期間，大成濃香公司要承接的目標是5 年新百億和10年30萬噸。近幾年，公司洞悉“光瓶+次高端”兩大趨勢，基於看好百元光瓶酒賽道，提出瞭大光瓶戰略，並將其列為十四五期間的一個重要抓手。在十四五規劃和大光瓶戰略的指引下，公司先後推出瞭高光和黑蓋兩個戰略新品，夯實瞭塔基產品基礎。2020 年 10 月，公司順應推出新輕奢主義白酒“高光”，定位為老窖的第三增長曲線，其中 G3 建議零售價 698 元/瓶。2021 年公司對低檔酒中的二曲品牌進行升級，推出新品黑蓋二曲，建議零售價 98 元/瓶，定位中產階級的口糧酒，主打高線光瓶酒市場。公司將黑蓋定位為低檔酒的重要增長極，並為其制定瞭三年發展規劃，2021-2022 年為基石打造年，2023-2024 年為口碑發力年，2025年為品牌爆發年，同時喊出瞭十四五期間累計實現 100 億銷售額、完成150萬終端網點建設的目標。2022 年黑蓋在華東和華南選取瞭20 個左右的重點城市運作，市場培育有序推進。
區域視角看潛力：東進南圖中崛起，全國化做深做透
采取因地制宜、直控終端的渠道模式，不斷打造局部優勢市場
相較於頭部的茅五，老窖的全國化已有較大的廣度，但深度還有待加強。公司的銷售體量主要集中在華北和西南地區，這兩個市場是公司的“糧倉市場”，目前收入占比分別約 30%多和 30%左右；華東、華中和華南還有待進一步拓展，目前收入占比分別約 10%多、10%出頭、10%左右。由此可看出，公司的全國化佈局已經初步完成，但發展尚不均衡。分品牌看，國窖已經初步完成全國化，在西南和華北和競品五糧液的體量已初步相當，但在華東、華中、華南區域還有待進一步深化。特曲的區域化更加明顯，在四川、河北、山東的銷售占比超過70%，在華東等其他區域還有很大成長空間。
立足西南和華北基地市場，揚長補短，持續推進東進南圖中崛起。在相對成熟的優勢區域不斷精耕做深度下沉，在相對弱勢的潛力和成長區域重點突破、加速佈局，是公司持續穩健增長的兩個抓手。2017 年公司便提出“東進南圖中崛起”的發展戰略，全面鞏固傳統“糧倉市場”，大本營市場繼續下沉到縣，同時在華東、華南、河南區域加大投入，以實現國窖 1573 由大本營市場向東、向南發展，中線崛起。在市場建設方面，公司還提出瞭雙“124”工程（消費者“124”和終端“124”裂變工程）和“百城萬店”工程，推進基地市場裂變深耕、重點市場強基固本、戰略市場拓展突破、空白市場加快佈局，形成全國化發展和各類市場齊頭並進的進攻態勢。
增量區域 1：西南和華北是強基地市場，區域深耕穩步貢獻增量
西南：是大本營市場，是渠道模式先行試點區域，也是國窖全國化的強大後盾。西南市場是公司的大本營市場，以四川為首，發展較為成熟，品牌和渠道勢能較強，為公司提供瞭基本的資金支持。2017 年西南市場營收占比達38%（同年毛利率達 79%），位列各區域之首；2021 年營收占比也在30%以上，近兩年增長平穩。四川素有“川酒甲天下”的美譽，其省會成都是四川乃至西南的政治、經濟、物流集散中心，是白酒巨頭的必爭之地，也是川酒品牌走向全國的重要臺階。根據盛初咨詢數據，2019 年四川白酒消費規模在 400 億元左右，其中單成都的白酒容量就可能占 180 億元左右。四川是老窖的核心市場，成都既是公司發力的核心陣地，也是渠道模式的先行試點區域。2014 年行業調整期中，公司面臨非常大的銷售壓力，由此推出瞭久泰模式，不斷去強化終端控制力，極大地推動瞭國窖的銷售。經過公司的持續開拓和久泰模式的助力，目前老窖在四川的市場份額已接近五糧液，在西南基地市場的勢能較為穩固。
華北：是強基地市場，以低度國窖錯位競爭，低度國窖在600 元價位優勢明顯。華北市場包括京津冀、東北、山西等區域，一直是公司的強勢市場，品牌和渠道基礎紮實。2017 年華北市場營收占比約 19%，是公司的第三大市場；2021年華北市場的銷售體量超過西南，成為公司的第一大市場。國窖自上市之初，便將華北作為重點市場運作，目前華北市場國窖體量已與五糧液相當。同時因華北是傳統的低度白酒的主流地區，在公司多年運作之下，低度國窖已成為同價位帶強勢單品，尤其在北京、天津、唐山等地低度國窖的相對優勢尤為凸顯。公司在華北采取直營結合大商和廠商“1+1”的渠道模式，其中北京、天津、石傢莊是直營模式，保定、唐山、廊坊等地是傳統大商模式。
西南和華北市場較為成熟，未來有望通過繼續精耕保障穩健增長，同時提價、降費也有望推動利潤不斷提升。在成熟市場，老窖的增長點一是區域深度下沉，二是提價和推出差異化或個性化產品，如 46 度國窖和鴻運568。此外，部分成熟市場已經從前置費用投入階段逐步走向品牌勢能釋放、費用適度收縮的成長或成熟階段，結合渠道反饋，華北市場國窖的費用投放比例已經從之前的8-10%降至5-8%；四川的費用比例已降至 2-3%。
增量區域 2：華東品牌勢能不斷提升，渠道擴張有較大空間
華東：是近年增長最快的市場，國窖品牌勢能已起，與五糧液的差距逐步縮小。華東經濟發展和居民收入水平較高，消費能力較強，是我國白酒的重要消費市場之一，根據盛初咨詢統計，2019 年華東市場白酒銷售規模約1500 億元。2017年公司重啟華東市場，開始招商，並提出上海市場將以形象和核心圈層為重點進行運作，蘇南、浙北則以銷量貢獻為核心進行運作。2018 年公司全面打響“東進南圖”攻堅戰，定下瞭打造 30 億元利潤的發展目標，同年在華東等地組建瞭190餘傢品牌形象店，初步完成渠道佈局。2019 年公司開啟華東會戰，加強消費者的對接和觸達，團購商層面也佈局完成。2021 年華東不少區域的渠道模式基於當地市場特點進行瞭細化調整，組建聯盟以便統一解決價格和利潤問題，如杭州的兩個大商牽頭組建瞭經銷商聯盟，一些區域挖掘瞭大的分銷商和煙酒店組建瞭核心終端聯盟，還有一些區域采取瞭子公司的模式（久泰模式）。2020 年國窖在華東的銷售規模突破 17 億元，2021 年達到 20 億元，與五糧液的銷售體量差距逐漸縮小。2022 年公司在華東開始佈局低度國窖，上海和蘇南等地已開始起量。
華南：濃香白酒的消費基礎相對薄弱，公司持續推進消費者培育。華南市場主要包括兩廣和海南。華南市場經濟發展水平和居民收入水平較高，但洋酒和醬酒的消費氛圍較為濃厚，濃香白酒的消費基礎相對薄弱。公司在華南采取廠傢1+1的模式運作市場，近年來圍繞珠三角城市群積極開展渠道建設和消費者培育工作，成效逐漸顯現。
增量區域 3：華中通過會戰取得銷售突破，消費氛圍穩步提升
中原：前期通過會戰取得銷售突破，市場佈局持續優化。中原市場以河南為核心。2017 年華中市場營收占比曾經達到 27%，2021 年營收占比在10%以上。河南白酒市場規模約在 400 億元左右，其中高端酒的市場規模超百億。老窖在河南與競品的差距較大，主要系前期公司在河南的市場管控和終端建設薄弱，2019 年茅臺和五糧液在河南的銷售體量約為 100 億/50 億元，而彼時老窖的體量僅3.3億元左右。為尋求新的銷售突破，2020 年 5 月公司在河南打響瞭中原會戰，提出瞭三年銷售目標（2020-2022 年銷售額計劃達到 5/7/12 億元），將河南劃分為豫中、豫西、豫北、豫南四個戰區，由西南、西北、華北、中南四個大區經理直管，並匯集全國銷售精英，借鑒久泰模式成立經銷商專營公司，投入大量費用擴充渠道網點、培育終端消費者，推進渠道進一步下沉和精細化（2020 年鄭州終端數量翻倍至 2000 傢左右）。2020 年會戰效果初顯，國窖河南銷售規模超過5 億元，創下歷史新高。近兩年因疫情和水災，河南市場銷售受到較大影響，但考慮國窖在河南銷售氛圍逐漸形成，未來有望恢復穩健發展。
盈利預測：公司業績成長性和確定性兼具
假設前提：受益消費升級，中高檔酒有望通過全國化量價齊升
收入預測：
1）中高檔酒：公司中高檔酒主要包括國窖 1573、瀘州老窖特曲、百年瀘州老窖窖齡酒。我們認為未來中高檔酒量價皆有成長空間。①量：高端酒國窖方面，目前高度國窖全國化穩紮穩打，低度國窖在華北和華東等區域逐步放量；中檔酒特曲方面，目前老字號特曲和60 版特曲在西南等地銷售勢頭向好，未來有望通過區域擴張穩步放量。結合中高檔酒2016-2021 年銷量復合增速為 15%，我們預計中高檔酒 2021-2024 年銷量復合增速約為21%。②價：近兩年受疫情和宏觀經濟影響，白酒消費升級受阻，但白酒消費升級和主流價格帶提升是一個長期的趨勢。考慮當前防疫優化背景下居民收入水平和消費力在恢復，基於公司具備較強的品牌力和渠道力，我們認為中高檔酒未來仍有一定的提價可能性和提價空間；同時參考中高檔酒2016-2021 年噸價復合增速為10%，我們預計中高檔酒 2021-2024 年噸價復合增速約為2%。③收入：基於此，我們預計公司 2022-2024 年中高檔酒營收為229/281/341億元，同比增長 24%/23%/21%。 ④毛利率：考慮到高檔酒國窖全國化穩紮穩打，中檔酒特曲及窖齡銷售勢頭向好，公司中高檔酒的產品結構有望穩步提升，預計 2022-2024 年中高檔酒毛利率為91.0%/91.4%/91.8%。
2）低檔酒：公司低檔酒主要包括瀘州老窖頭曲、瀘州老窖二曲。我們認為未來公司低檔酒有望通過噸價提升帶動收入增長。 ①量：低檔酒近幾年一直在調結構，大幅縮減瞭低端產品條碼，聚焦資源鍛造核心單品。結合低檔酒 2016-2021 年銷量復合增速為-22%，我們預計低檔酒2021-2024 年銷量復合增速約為-7%。 ②價：低檔酒近幾年持續通過控量提價、升級推新等方式推進產品結構升級，如頭曲近年不斷縮量提價；2020 年推出高光以佈局大光瓶市場；2021 年對二曲換代升級推出新品黑蓋。我們認為低檔酒未來仍有一定的提價可能性和提價空間，同時參考低檔酒 2016-2021 年噸價復合增速為 22%，我們預計低檔酒2021-2024年噸價復合增速約為 22%。 ③收入：基於此，我們預計公司 2022-2024 年低檔酒營收為23/26/29 億元，同比增長 13%/13%/12%。 ④毛利率：考慮到未來黑蓋二曲、高光等高線光瓶經過培育後逐步開始放量，進而 拉 升 低 檔 酒 的 產 品 結 構 ， 預 計 2022-2024 年低檔酒毛利率為49.5%/50.0%/51.0%。
費用率預測： 1）銷售費用率：考慮公司品牌及渠道勢能不斷提升和精細化及數字化營銷帶來費用投放效率的提升，銷售費用率有望逐步小幅下降；我們預計公司2022-2024年銷售費用率分別為 15.4%、14.7%和 14.0%。 2）管理費用率：考慮公司收入規模不斷提升帶來規模化效應，管理費用率有望逐步下降；我們預計公司 2022-2024 年管理費用率分別為4.7%、4.6%和4.5%。
未來 3 年盈利預測：預計未來 3 年收入和利潤復合增速約22%/26%
按上述假設條件，我們預計公司 2022-2024 年營業收入分別為254/309/372億元（同比增長 23.0%/21.7%/20.5%），歸屬母公司凈利潤分別為103/129/161億元（同比增長 30.0%/25.2%/24.2%），對應攤薄 EPS 為7.1/8.8/11.0 元。
（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）
精選報告來源：【未來智庫】。
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