近期市场波动加剧，业内资深人士纷纷发声研判后市。今天的文章，我们主要就来看一看东方港湾但斌最新在雪球嘉年华上的访谈观点。

在嘉年华中，但斌主要就AI的投资、AI发展趋势、泡沫情况、中美市场、白酒逻辑等市场关注话题及公司发表观点。（当然，茅台方面，研究院有不同观点，下文具体说明）

对此，研究院做了一定整理，大家辨证参考。

以下为概括内容：

一、关于投资：AI领域注重确定性

主持人周媛：具体投资，现阶段选择AI标的会基于哪些考虑更多一些？比如确定性更高的标的、商业模式，还是产业发展阶段？会从哪个角度去选择落地标的？

但斌：就我过往职业生涯来说，我个人还是比较喜欢确定性。大家可以看到东方港湾海外基金每个季度的13F文件披露。到上个季度，我们第一大持仓是英伟达，第二大是谷歌。

现在距离明年一季度还有十几天，明年1月中下旬大家会看到我们的持仓，应该还是以确定性为主的方向。像特斯拉这种不确定性较高的，我们持仓比例可能还是和上季度差不多。但确定性的方向我们会更侧重。

二、AI发展判断：明年将成AI应用大年

周媛：现阶段您觉得基础层和应用层，还是基础层的确定性更高吗？什么时候更适合开始更多关注应用层？

但斌：其实应用层已经在拓展了，比如Palantir，还有中国的蚂蚁健康的“蚂蚁阿福”，这两天也很火。海外谷歌在翻译等方面的应用也突飞猛进。我相信明年很可能是应用大年。

为什么？因为OpenAI和谷歌之间的竞争此起彼伏，都不想失败。真正的技术进步需要强大的对手日夜煎熬地竞争。

OpenAI的出现让谷歌前任创始人都回公司参与AI革命。Gemini发布后，OpenAI又很紧张，发布了类似红色预警的警告——他们大模型的迭代速度会非常快，所以我们可能在2024年、2025年就会看到激动人心的应用变化，惠及很多老百姓。

包括苹果，很多朋友说苹果可能落伍，但苹果的很多应用很可能明年也会大规模嵌入其商业模式中。

周媛：明年是AI应用大年，能不能理解为：以前投AI是看哪个巨头资本开支高，股价就更受追捧；但到了明年，算力或基础层可能要看应用层的脸色了？

但斌：我认为明年基础层和应用层都会突飞猛进，我们远远没有达到泡沫、供给大于需求的程度。

从我了解产业的情况看，排期都排到2027年了。所以无论是硬件还是应用，都是相辅相成、快速发展。如果你深入一线，最近很多人说泡沫，但真正在一线的企业家都觉得排产非常繁忙，根本不认为有泡沫。

三、关于泡沫：不认为AI短期泡沫会破灭

周媛：也就是说，企业家更多把这场AI竞赛当作军备竞赛，生怕落后，在不遗余力地投入；但资本市场上却阶段性担心AI泡沫。

从但总刚才的言论看，您觉得现在谈论AI泡沫为时过早。但从历史经验看，每次由科技推动的巨大变革都会经历一些泡沫...或许未来某天我们会再次见到类似场景？对于这样的事件一般会怎么处理？

但斌：关于这个问题，我可以从两个方面来说。首先是泡沫的问题，2000年的互联网泡沫是有周期的，互联网行业从1990年涨到2000年才见顶，我不认为现在是2000年那样的节点......

我当时判断：人工智能不可能是两三年就结束，它应该是个十年以上的周期。移动互联网时代是13、14年，互联网时代十年，电子硬件时代16年，凭什么更具颠覆性的人工智能时代三年就结束？我不认为会这样。

如果你要说泡沫，很可能在十年以后...我们刚经历了三个时代，到了一个更具颠覆性的技术进步时代，反而还没开始或刚开始就担心泡沫，觉得没有道理。

周媛：我感觉您是基于终局思维，看这个时代未来的红利和变量特别大，所以可能会选择忽略短期波动。

四、关于中美市场差异：聚焦全球优势

周媛：对比中美两个市场，您觉得这两个市场提供的公司质量、估值水平、产业阶段，最大的差异在哪里？

但斌：可以这么说，美国还有很多原创的商业模式，一旦成功，它们赚全世界的钱，而且垄断或先发优势足以形成强大护城河。

就像苹果，它造的手机，除了苹果，其他巨头基本都是中国企业，但苹果一家公司的利润可能占行业80%-90%。这就是中国企业和美国企业的重大差异。当然手机行业段总更懂。

所以中国和美国的企业都有机会，但中国企业更多在产业链角度，比如苹果产业链、英伟达产业链、谷歌产业链，还有机器人、特斯拉产业链等。如果只做国内产业链，内卷力度大。

但如果参与全球竞争——这几年发展好的中国公司，都是既有内循环又有外循环。外循环让毛利率、净利率更有优势，所以为什么要有全球视野？

五、关于白酒：白酒阶段性具有压力

周媛：像白酒这类不被世界改变的公司，您现在怎么看？它们依然作为压舱石，还是您觉得长期投资逻辑已经发生了变化？

但斌：段永平先生说过一句话：如果他早点知道英伟达是这样情况，他应该把茅台换成英伟达。东方港湾其实是践行了他的这个想法。段是企业家，我们是基金经理。

过去我们投资龙头白酒，2012、2013年时，我和在座的朋友一起战斗在白酒战场上。当时我基本的判断为什么那么坚定？因为一个明显的变化：中国正在崛起的中产阶级。

但今天如果还这么认为，挑战可能比2012、2013年大得多。因为当时我们的判断很快被验证，反腐和塑化剂都是次要原因，主因是中国中产阶级消费是主力。

但今天，因为房地产下跌——中国老百姓和全世界老百姓一样，绝大多数财富在房地产上。如果房价跌百分之三四十，首付没了，每月还要付利息、还房贷，还有心情喝茅台吗？有心情的话，可能愿意喝二锅头浇愁。这个变化很明显。

另外，我过去说：只要中国白酒文化不变，赤水河的水流淌，它就像一吨黄金...但文化也在变，更具长远挑战的，如果你买白酒或消费品包括其他行业，其实对中国最大的挑战是人口。

按照现在中国人口出生率，如果没变化，我大概算过，到2100年中国人口会变成4亿人，变化会非常大...我觉得需要观察。如果买白酒，要观察现在年轻人消费白酒的情况。

......

但斌：（当然）不一定说白酒就不好，只是正好这个时点，白酒受变量影响较大。如果它的派息率到了2013年水平，可能某一年又好了。

PS：关于白酒，证星研究院还是有不同观点的，简单聊聊我们的看法：

白酒和茅台的逻辑并不能完全等价，大家不要把但斌总的茅台标签和其访谈提及的白酒搞混了。

这里，研究院仅重申一下我们对于茅台的观点。

首先，如果以市场对“年轻人当前不喝”来质疑茅台的需求基础，可能忽略了一个基本事实：茅台的核心客群历来并非以年龄划分，而是与个人的社会经济地位、财富积累成熟度相关。

我们认为，未来的人喝酒的总消费量肯定会下降，但质量会上升，人们会倾向于少喝酒喝好酒，龙头集中效应会更加明显。所以说，白酒的逻辑并不等于茅台的逻辑，我们看待茅台的逻辑主要还是对中国未来经济发展的信心。

我们强调，茅台价值的深层支撑，在于其与中国宏观经济增长及国民财富积累进程的高度相关性。相比但总观点，我们更相信“十五五”规划的人均国内生产总值水平目标能够实现。那么按照我们上述的逻辑，茅台就依然是那个茅台。

（注：2024年中国人均GDP约为1.35万美元，世界银行列举的中等发达国家人均GDP平均数是2.3万美元，仍有上升空间）

人们往往高估短期，却低估长期。我们的顶层规划，它是一帮顶级的智囊团做的决策。当下虽然短期遇上了转型阵痛，但我们和但总对消费相对悲观的观点并不相同。我们相信中国的长期消费实力会继续上升。如果以消费短期不行线性推长期不行，也没这个道理。当年我们讲的中国制造2025，事前看一堆人也不信，事后看，彼时的德国4.0现在也都404了，美国的制造业也是拉了跨，但是我们做成了。

至于AI，我们当然也关注看好AI的长期发展，我们国家AI做得好突破了，驱动整体产业升级与全社会财富的进一步创造，相信茅台最终也不会差。AI与茅台，完全可能共同受益国家发展浪潮，是相辅相成的关系，不要对立看待。

PS:本文内容仅为观点分享，不做投资建议。