原標題：山西汾酒的狂奔與迷途

作者：潘妍

出品：全球財說

在中國白酒江湖中，“大哥”茅臺一騎絕塵，“二哥”五糧液同樣讓眾多酒企望其項背。

坊間多調侃“鐵打的茅五，流水的老三”。

誠然，洋河股份已在第三名之位湊齊一套十二生肖，但卻不似茅五已與追趕者拉出斷崖式差距。尤其在近幾年洋河股份自身增長波動較大的情況下，與久居第四名的山西汾酒之間的營收差額不斷縮窄。

短短7年，從40億規模一步步擴容至300億元白酒龍頭。對於第三名之位，山西汾酒早已是心急難耐，想要取而代之。

不過，在近些年業績“狂奔”的背後，是否存在拔苗助長之嫌？高增長又能否持續？若未來上位成功，山西汾酒有否機會再創茅五神話，亦或是像洋河股份一樣，長時間活在被後者趕超的驚憂之中？

在改革中狂奔

山西汾酒的“狂奔”始於2017年的一場國企混改。彼時的汾酒已在40億營收關口停滯多年，清香龍頭幾經浮沉，已到不得不改變的關鍵時刻。

2017年，原董事長李秋喜主動請戰，向山西省國資委簽下為其三年的業績目標考核“軍令狀”，立誓帶領汾酒走向復興，重回中國白酒第一陣營。

為表決心，李秋喜曾鄭重承諾：“如因自身原因完不成目標任務，我將引咎辭職”。背水一戰之際，為順利完成考核目標，李秋喜從機制創新、體制改革兩方面著手。

首先是機制創新，2019年山西汾酒在完成集團整體上市、實施股權激勵計劃後，又執行“抓兩頭，帶中間”的重要產品策略。

2017年以前，山西汾酒主銷中低檔價格帶白酒，以玻汾、老白汾酒為主，玻汾以40元至50元光瓶酒價格帶為主，老白汾酒以100元至400元中檔價格帶為主，產品利潤率較低。

2018年，山西汾酒首次在年報中提及“抓兩頭、帶中間”的產品策略，即同步佈局高端和低端市場，其中青花系列就是汾酒主抓的高端系列產品，另一頭是低端酒玻汾。

其次是體制改革，山西汾酒在2018年引入華潤作為戰略投資者，將11.45%的股份轉讓給華潤集團旗下的華創鑫睿，時至今日華創鑫睿仍為第二大股東。

華潤渠道加持，背負著考核重任的山西汾酒，加速經銷商銷售網絡。結合歷年數據顯示，山西汾酒經銷商數量由2017年的1268傢增至2023年的3940傢。

一整套組合拳下來，2017年，山西汾酒營收增速直接由上一年的6.69%飆升至37.06%，此後兩年營收增速分別為47.48%、25.79%，成功完成增長目標。

即便在疫情期間，山西汾酒營收增速也未跌破17%，2021年更是創出42.75%的逆勢漲幅，同年茅五洋河都是在10%至20%左右水平。

山西汾酒開啟“狂奔”征程。

拔苗助長的後遺癥？

2021年12月，李秋喜功成身退，到齡退休。接棒者袁清茂繼續前人志願，推進品牌復興之路。

上任不久，袁清茂提出“汾酒復興”計劃，定下“三分天下有其一”的階段性目標。即不僅銷售收入進入白酒前三，重要經營管理指標都要進入前三，同時帶動整個清香品類成為白酒市場快速增長極。

此時的山西汾酒，從體量上看距離白酒一線戰隊愈發靠近，但要真正實現“三分天下有其一”，清香龍頭的復興之路或依然道阻且長。

以袁清茂上任後的業績數據來看，雖山西汾酒繼續保持增長態勢，但已初現增長疲態。

2022年，山西汾酒營收規模首次超過瀘州老窖，躍升白酒第四位。但相較2021年營收同比增長42.77%，歸屬凈利潤同比增長72.98%的成績，2022年山西汾酒增速明顯下滑，營收同比增加31.26%，歸屬凈利潤同比增長52.36%。

進入2023年，山西汾酒營收規模成功突破300億大關，但增速仍在繼續放緩。

2023年，山西汾酒營業收入同比增長21.80%至319.28億元，歸屬凈利潤同比增長28.93%至104.39億元。

山西汾酒的突然失速，除白酒行業正處在調整期外，更多或是早期改革為追求高增速，所留下的後遺癥表現。

在李秋喜三年目標考核期間，山西汾酒加速全國擴張進程，尤其是省外市場。結合往期數據，山西汾酒山西汾酒區域營收結構逐漸轉移，省外營收占比由2017年的40.85%增至2023年的61.93%。

在這一過程，山西汾酒采取瞭較為激進的招商政策。

具體來看，山西汾酒對新老經銷商執行完全不同的管理政策：對成熟市場（主要是省內）的老經銷商大規模收取定金。對於新經銷商，山西汾酒提供賒銷方式給貨，吸引大量的經銷商加入，同時刺激空白區（主要是省外）的新經銷商屯貨，增高省外營收。

同時，山西汾酒還實行應收款項融資政策，即新開發的經銷商可以用銀行承兌匯票充當貨款進行支付，進一步減少經銷商的現金支付壓力。

根據可查數據，2019年至2021年，山西汾酒應收款項融資金額分別為27.28億元、42.80億元、44.12億元，期間占營收比例在20%至30%左右，然而在2022年之後該部分款項驟降，分別為10.13億元、16.01億元，占營收比例不足6%。

此外，在山西汾酒給經銷商渠道大范圍壓貨的過程中，自身存貨依舊居高不下，這也似乎預示著其渠道價盤不穩的風險溢出才剛剛開始。

2023年，山西汾酒存貨同比增長19.93%至115.73億元，再創歷史新高。而在2017年山西汾酒存貨僅22.99億元。

根據存貨結構顯示，庫存商品（成品酒）同比增長24.87%至51.35億元，自制半成品（基酒）同比增長18.07%至55.38億元，此外原材料、在產品合計約9.03億元。

庫存商品持續增長，或也側面印證瞭山西汾酒終端銷售速度趕不上生產擴容速度。值得註意的是，山西汾酒產能即將進一步擴容。

2022年，山西汾酒公告稱，擬投資91.02億元建設實施汾酒2030技改原酒產儲能擴建項目(一期)，該項目占地1932畝，建設工期計劃為三年。該項目建成後，公司預計將新增年產原酒5.1萬噸，新增原酒儲能13.44萬噸。

有分析表示，酒廠不斷擴充產能將成品酒壓給經銷商，同時酒廠為完成業績目標，在市場庫存無法得到有效消化的前提下，還在源源不斷地向渠道塞貨。

壓貨模式下，當產品需求旺盛時，產品周轉快，渠道流動性不吃緊，尚能跑得通。可一旦需求轉弱，經銷商礙於資金壓力會低價甩貨回籠資金，導致渠道價盤不穩。

長此以往，白酒市場供需嚴重失衡，渠道存貨壓力日漸趨重，迫使部分經銷商不得不打破行業規則，賠錢甩賣去庫存，影響市場生態。

價格倒掛，高端化進退兩難

《2023中國白酒市場中期研究報告》指出，2023春節以來除茅臺外，經銷商急於變現，部分名酒品牌以及二、三線品牌市場成交價低於經銷價，價格倒掛現象嚴重。

此前投放量過大的山西汾酒，價格倒掛尤為明顯。

以山西汾酒高端產品“53度青花30”為例，建議售價在1199元，2023年618期間在天貓官方旗艦店預估到手價約1049元，截至2024年4月26日，該產品在天貓官方旗艦店的券後價格已跌破950元。

不過，對於白酒品牌而言，線上白酒銷售額所占行業銷售規模不大，但線上價格過低難免會動搖經銷商市場信心，對酒企品牌形象及自身利益產生影響，得不償失。

於是2023年以來，包括山西汾酒在內的多傢白酒企業在促銷的同時，開始陸續控貨或提價，開展“護價”行動。

可見，對於如今的山西汾酒來說，一味求“量”並非良計，接下來如何穩定經銷商、穩步降低庫存、避免產品價格倒掛等現象的發生才是當務之急。

長遠來看，在“量”跑不通的情況下，若山西汾酒想繼續保持業績增速，甚至躋身前三，增“價”進程勢在必行。

如今的白酒行業，佈局高端化幾乎被奉為圭臬，但山西汾酒早期“民酒”形象已深入人心，尤其在產品價格倒掛的影響下，品牌高端化轉型舉步維艱。

在白酒消費需求恢復緩慢，存量擠壓之下，山西汾酒想要在高端市場一番作為，勢必需打造一款猶如飛天茅臺、普五、國窖1573一樣的明星大單品。

2023年財報中，山西汾酒首次公開百億級大單品，即位居400元價格帶的“青花20”。不知未來，位居千元價格帶的“青花30”能否成為汾酒下一個百億大單品，助力其高端化進程，大傢拭目以待。

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