9月23日，已在深交所创业板上市、市值374亿的万辰集团向港交所递交招股书，拟冲刺港股主板上市。

这家靠卖蘑菇起家的福建企业，凭借“好想来”品牌在三年内将门店数量从232家扩张至超1.5万家，意图成为“量贩零食港股第一股”。然而，在这条高速跑道的背后，是低至2%的净利率、超75%的资产负债率、千条消费者投诉以及一场突如其来的二代接班危机。

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高营收、低盈利

万辰集团成立于2011年，总部位于福建漳州，最初以工厂化种植金针菇等食用菌业务为主，并于2021年在深交所创业板上市。2022年，公司进军零食饮料零售市场，通过整合旗下“好想来”等品牌，迅速转型为中国领先的量贩零食零售商。公司以加盟模式为核心，依托95%直采供应链和全国仓储物流网络，实现低价策略与高效运营。

万辰集团的招股书显示，2025年上半年，公司实现营业收入225.83亿元，同比增长106.89%；归母净利润4.72亿元，同比增长50358.8%。

但细究其利润结构，万辰集团的财报数据呈现出典型的“高营收、低盈利”特征。2023年，公司营收93亿元却亏损8293万元；2024年扭亏为盈，净利润2.94亿元，净利率不足1%。2025年上半年净利率虽提升至2.09%，仍低于传统零售企业4%以上的净利率水平。

失衡背后是加盟模式的“双刃剑”效应。万辰的扩张几乎完全依赖加盟模式，截至2025年6月，其15365家门店中加盟店占比99%。加盟模式使其以轻资产方式快速下沉至三四线城市，实现“万店规模”，但也带来两大问题：

一是食品安全与服务投诉高发。黑猫投诉平台上，“好想来”投诉超千条，“来优品”投诉量高达6109条，内容涉及食品异物、缺斤少两、服务态度差等。低门槛加盟虽带来数量优势，却难以保证终端服务质量，品牌管理漏洞频现。

二是盈利模型稳定性不足。加盟模式下，公司收入主要来自向加盟商供货，毛利率仅10.9%，而永辉超市等传统商超企业的毛利率超过20%，盐津铺子、三只松鼠等品牌零食企业毛利率在24.25% - 30.69%之间；公司还需承担供应链建设、仓储物流、数字化系统等重投入。

与此同时，闭店率从2022年的1.8%升至2025年上半年的1.9%，部分区域市场饱和与加盟商盈利困难的问题开始暴露。

根据公司公告，截至2025年6月，万辰总负债51.44亿元，资产负债率上升至75.65%。近期拟收购南京万优49%股权，交易后负债率预计升至90.97%。

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外部行业红海与内部家族化治理

据灼识咨询数据，2024年中国量贩零食市场规模不到整体零食饮料市场的5%，当前头部企业均陷入“扩张-亏损-再扩张”的循环。

量贩零食赛道当前已进入“两超多强”的激烈竞争阶段，万辰与竞争对手“零食很忙”合计市占率约68%。

2023年11月10日，“零食很忙”与“赵一鸣零食”两家公司宣布合并。2024年6月12日，集团正式更名为“鸣鸣很忙”，双品牌全国门店总数突破10,000家。2025年4月28日，“鸣鸣很忙”正式冲刺港股IPO。

根据招股书数据，鸣鸣很忙2024年营收为393.44亿元，GMV（商品交易总额）达555亿元，门店数量为14,394家。

为抢占市场，双方均采取低价策略：万辰通过95%直采比例和优化补货体系，将补货周期压缩至24小时，产品定价压至传统商超的70%-80%，不过这也进一步压缩其利润空间。

另一方面，万辰长期呈现“家族化”治理结构，公司6名董事中，5人为亲属关系。2025年3月，创始人王健坤被留置调查，其子90后的王泽宁迅速接棒，成为公司实际控制人并出任总经理。王泽宁虽已参与公司运营多年，但其独立执掌能力尚未经历市场充分验证。

万辰集团董事兼总经理王泽宁（图源：万辰官网）

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IPO是解药吗？

此次赴港上市，万辰集团表示计划将募资用于门店网络扩展、供应链升级及数字化建设，意在通过资本注入巩固规模优势。然而，天风证券研究员陈潇等在研报中表示，量贩零食行业已进入“存量竞争”阶段，“规模扩张的边际效益正在递减”，企业必须转向“效率驱动”模型。

行业专家表示，长期来看，万辰需完成三大转型。自有品牌是提升利润率的核心杠杆。中原证券研报数据显示，当前万辰自有品牌占比低于10%，毛利率约为11.49%。万辰需加速构建差异化产品矩阵，否则难以突破同质化竞争。

其次，在港交所严格的上市审核下，家族企业的透明度、决策独立性、接班人能力均将面临拷问。中国企业资本联盟副理事长柏文喜曾表示，家族企业需通过引入职业经理人、设立独立委员会等方式提升决策科学性，否则“规模优势可能因管理滞后而消弭”。

此外，万辰正尝试通过业态创新打破天花板。2024年试水的“来优品省钱超市”单店SKU超3000个，涵盖零食、日化等全品类，2025年Q1单店GMV较传统门店提升25%-30%。但节点财经分析师表示：“折扣超市的运营复杂度远高于零食专营，供应链管理能力将成胜负手”。

面对同样冲刺港股的竞争对手鸣鸣很忙，万辰的IPO需要讲述的不仅是一个增长故事，更是一个可持续的盈利故事。正如知名战略定位专家詹军豪所说，若无法有效解决单店盈利难题，仅依赖资金继续“跑马圈地”，IPO可能只能延迟而非消除危机。

撰文 | 意欢